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2025年中报点评：硅料技术持续优化、电池组件出货高增，反内卷下有望优化

2025-08-26 曾朵红,郭亚男,徐铖嵘东吴证券善护念

事件：公司2025年H1营收405.1亿元，同比-7.5%，归母净利润-49.6亿元，同比-58.3%，毛利率0.1%，同比-7pct，归母净利率-12.2%，同比-5.1pct；其中Q2营收245.8亿元，同比+1.4%/环比+54.2%，归母净利润-23.6亿元，同比+0.8%/环比-8.9%，毛利率2%，同比-3.4pct/环比-4.9pct，归母净利率-9.6%，同比+0.1%/环比-6.7pct。
硅料业务：H1硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居第一。Q2市场价格环比Q1下滑，测算单吨亏损扩大。Q3行业反内卷初显成效，硅料报价自7月初3万+提升至约5万/吨。公司技术指标优秀：N型出货比例达90%+，硅耗降至1.04kg/kg-Si以内，蒸汽基本零消耗，N型料体金属降至0.1ppbw内，表金属降至0.2ppbw内。
电池组件业务：H1电池销量49.89GW，全球第一；Q2测算出货约30GW+，开工率提升，单瓦亏损收窄。H1组件销售24.52GW，Q2测算销售约14-15GW，单瓦亏损收窄。国内分布式出货第一，集中式延续央国企合作，海外市场爆发式增长，在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先。
财务状况：H1期间费用42.2亿元，同比-10.9%，费用率10.4%，同比-0.4pct；Q2期间费用20.8亿元，同比-18.2%/环比-2.9%，费用率8.5%，同比-2/-5pct。H1经营性净现金流-19.5亿元，同比-302.9%，Q2-4.9亿元，同比-121%/-66.1%。H1资本开支44.8亿元，同比-69.4%，Q220.3亿元，同比-72.1%/-16.7%。H1末存货137亿元，较年初增8.5%。Q2末货币资金与交易性金融资产约332.29亿。
盈利预测与投资评级：下调公司2025-2027年归母净利为-76/20/51亿元（2025-2026年前值35.9/63.2亿元，2027年新增预期51亿），同比-8%/+127%/+151%。维持“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。