流动性与机构行为周度跟踪：A股走高是本周资金波动的主因吗？

——流动性与机构行为周度跟踪250824 3A股走高是本周资金波动的主因吗？ 证券研究报告 债券研究 2025年8月24日 ➢本周质押式回购成交量先降后升，全周日均成交量下降1万亿至7.1万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，整体低于上周五。分机构来看，大行净融出上半周大幅下降，下半周修复至4万亿上方，但仍低于前一周，股份行和城商行净融出均较上周小幅抬升；银行刚性净融出先降后升，但整体同样低于上周。非银刚性融出先升后降，主要是货基融出升幅较大；非银刚性融入规模窄幅震荡，其中保险、券商、其他产品融入均有所上升，而基金和理财融入小幅下降。新口径资金缺口在周二升至-640后持续回落，周五降至-4625，但仍高于上周五的-5511。8月银行间机构跨月进度偏缓，仅高于2023年同期；交易所跨月进度相较往年差距更大，全市场跨月进度处于近年同期的最低水平。 ➢本周上半周在OMO大规模投放下，资金紧张以及银行刚性净融出下降的幅度并不完全可用税期走款解释，在Q2货政报告重提防空转后这样的紧张也使得市场调整幅度加大，有观点认为其或受到了A股持续走强、尤其是北交所打新冻结资金的影响。但北交所打新冻结资金主要影响交易所市场，近期A股持续走强、打新冻结资金规模上升也使其影响放大，但相关资金不论是在银证账户冻结还是被转入中证登的结算账户，银行体系的超储都未受影响，资金的冻结与解冻可能只是造成在途资金的摩擦加大。如果股市情绪平稳、央行采取措施对冲，这样的影响可能也是相对可控的。 ➢北交所打新资金冻结的两日，GC001一般会有所升高，但由于券商向中证登转入资金是从发行当日到次日下午4点前逐步进行，但中证登解冻资金则是实时的，因此从过去的经验看，走款与摩擦对银行间资金的影响可能主要发生在解冻日及前一日尾盘。本周北交所新股巴兰仕在22日发行，但23-24日银行间市场反而边际转松，因此其可能并非上半周银行间资金收紧的主要原因。 ➢事实上，Q2货政报告关于“防空转”的表述与7月金融发布会一致，可能已反映在了7月以来资金利率中枢并未进一步下降上，央行目前合意的DR001中枢可能就在略低于1.4%的水平。而8月上半月DR001均值仅1.32%，因此下半月央行可能适当容忍资金波动抬升，这可能是本周资金收敛的主要原因。但在提振通胀的要求下，央行可能也无意引导资金利率中枢抬升。尽管权益市场上行带来了摩擦，但其影响可能偏短期，若摩擦造成的波动超过了央行的容忍范围，央行也会采取措施对冲，无需过度担忧其对资金面的影响。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周政府债实际净缴款2948亿元。下周国债缴款规模2370亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债5855亿元，新增专项债30762亿元，普通再融资债17605亿元，特殊再融资债19075亿元。下周新疆、陕西、辽宁等12个地区地方债发行规模3516亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行353亿元、1880亿元和1283亿元。下周政府债整体净缴款规模将降至2114亿元。 ➢8月国债发行规模13518亿元，考虑到期5028亿元后，净融资规模较7月上升4070亿元至8489亿元。由于8月最后一周再融资债发行规模不及预期，8月地方债发行规模9776亿元，净融资规模4801亿元。整体来看，8月政府债发行规模2.33万亿，净融资规模1.33万亿，较7月上升约700亿元，略低于我们之前的预期。净缴款规模1.27万亿，与7月基本持平。 ➢我们仍预测9月国债发行1.29万亿，净融资5300亿元。地方债方面，浙江、吉林、四川等15个地区单独公布了9月地方债发行计划，与此前计划相差不大，我们仍然维持9月地方债净融资规模4400亿元的假设。因此我们仍然预计9月政府债发行规模降至2.1万亿，净融资规模9800亿元。 ➢下周逆回购到期规模2.077万亿，周二3000亿MLF到期，央行将开展6000亿MLF对冲。下周政府债净缴款2114亿元，下半周规模较大但相对平均。下周一也是下旬缴准日，当日7天资金可跨月。下周二发行的北交所新股三协电机募集资金明显低于巴兰仕，其对资金面的冲击可能相对减弱。尽管下周资金面临政策工具到期、跨月资金需求上升等扰动，但央行可能仍将维持资金面在现有框架内的相对宽松，大幅波动的概率相对较低。但在本周的上行后8月DR001均值仍低于6-7月，如果央行维持当前态度，下周DR001中枢可能将维持在1.4%或略高水平。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率上行1.3BP至1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率上行2.5BP至1.665%。本周同业存单发行和到期规模均有所回落但发行规模降幅更大，同业存单净融资规模降至-2484亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1739亿元、-378亿元、-705亿元、154亿元；1Y期存单发行占比下降至25%。下周存单到期规模约7506亿元，较本周下降470亿元。本周国有行、股份行和城商行存单发行成功率较上周下降而农商行上升，除国有行外，其余银行存单发行成功率均高于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周股份行对存单的需求持续减弱，非银机构对存单需求上半周下降下半周回升，存单供需相对强弱指数在周三降至32.5%后回升，周五升至35.7%，较8月15日下行1.2pct，但仍处偏高水平。从分期限的强弱指数来看，本周3M和1Y品种的供需指数小幅上升，而1M、6M、9M期限均有所下降。 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，整体再度走低。3M、6M期国股票据利率环比分别下行12BP、4BP至0.83%和0.59%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率债延续调整，信用利差全面走高。大行增持债券意愿上升，对存单转为增持，对地方债的减持意愿下降，但对短端国债的增持意愿下降。此外，交易型机构对债券减持意愿上升，其中基金公司对债券的减持意愿大幅上升，其他机构增持意愿有所下降，证券公司对债券的减持意愿下降，其他产品增持意愿小幅上升。配置型机构对债券增持意愿小幅下降，其中农商行和理财对债券的增持意愿降低，保险公司增持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................12三、票据市场.....................................................................................................................................15四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................15风险因素............................................................................................................................................16 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：8月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：8月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：8月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图10：8月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平........................................................7图11：8月税期银行刚性净融出降幅远高于历史规律...........................................................7图12：北交所打新冻结资金对GC001影响相对直接 ............................................................8图13：本周DR001抬升后8月均值仍低于7月...................................................................8图14：国债净融资进度.........................................................................................................9图15：地方债发行进度.........................................................................................................9图16：下周政府债净缴款规模下降.........................................