控货稳价业绩承压，静待需求复苏

核心观点 ⚫需求疲软叠加控货去库，Q2收入承压。25年上半年公司业绩出炉，其中Q2增速环比Q1下降，我们判断主要因宏观经济疲软、禁酒令影响下，公司主动放缓经营节奏，降低渠道压力。上半年收入同比-20.1%；归母净利润同比-24.6%；单Q2营业收入同比-48.5%，归母净利润同比-70.9%。预计核心单品口5/10均控量，新品兼系列推广效果仍待观察，导致公司高档酒收入同比增速由Q1的+4%降至Q2的-50%。省内动销放缓叠加竞争激烈，25H1省内收入21亿（yoy-19%）；省外收入3.8亿（yoy-19%）。预计当前库存压力仍在，公司尚未完全放开经销商回款，25H1末，公司合同负债为3.0亿，仍处于相对低位。 ⚫产品结构下移及批价下滑拖累毛利率，盈利水平暂时承压。核心产品控货导致产品结构下行；且白酒批价普遍下滑，导致毛利率受到压制，公司单二季度毛利率同比-9.9pct，下降幅度超过Q1。此外，Q2收入基数下降导致费率增加，拖累净利率；广告宣传、促销业务费用同比有一定压缩，预计因公司提升费用投放效率，控制成本。 ⚫静待宏观经济回暖，需求复苏。公司业绩增速取决于终端动销情况及渠道库存水平，口子窖核心产品口5/10主要面向亲友聚餐、走亲访友等场景，在根本上受到宏观经济影响，静待经济回暖、需求向好。此外，若公司渠道改革顺利，加强精细化渠道管理，有望助推业绩回暖。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004 盈利预测与投资建议 ⚫根据25年中报，对25-26年下调收入、毛利率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.23、2.16、2.37元（原预测25-26年为3.17、3.54元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为37.91元，维持买入评级。 中高档营收有所承压，维护渠道良性运转2024-10-28稳步推进兼系列铺货，业绩符合预期2024-08-29 23年顺利收官，预计年份系列维持良性增长2024-05-13 风险提示 省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 投资建议 根据25年中报，对25-26年下调收入、毛利率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.23、2.16、2.37元（原预测25-26年为3.17、3.54元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为37.91元，维持买入评级。 风险提示 ⚫省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 ⚫渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。