线上及线下直营高增，海外业务仍有亏损

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为21.81/1.85/1.54/3.77亿元，同比增长3.60%/16.97%/9.77%/28.93%；2025H1美国莱克星顿净亏损2875万元，24H1为亏损2183万元，剔除莱克星顿影响后主业扣非净利为4.32亿元、同比增长18.8%；非经常性损益主要为政府补助0.28亿元，同比增加10.5%。经营现金流高于归母净利主要由于折旧增加、应收减少、应付增加。 2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.87/0.72/0.48亿元、同比增长6.83%/4.88%/-10.26%。扣非归母净利下降主要由于销售费用增加2300万、管理费用增加4300万元。25H1末每10股派发现金红利2元，分红率为89.6%，股息率为4.63%。 分析判断: 业 务 增 长主要来自线上和直营收入增加。分渠道来看，25H1线上/直营/加盟/其他/美国收入分别为7.38/1.90/6.05/2.56/3.92亿元、同比增长18.3%/5.14%/-8.65%/20%/-7.81%，线上收入占比由30%提升至34%。25H1公司共2523家门店，其中直营/加盟店数分别为381/2142家，25H1新开门店数量分别为18/63家，同比净开20/-187家，同比增长5.5%/-8.0%，推算半年直营店效/加盟单店出货（49.9/28.2万元）同比下降0.38%/0.68%。公司公告直营门店总面积46,999㎡，月均单店销售收入8.32万元，与去年基本持平；其中开业12个月以上直营门店的月均营业收入较去年增长14.93%。 毛利率提升主要由于线上及直营毛利率提升，净利率增幅低于毛利率主要由于税金及附加占比提升、销售及管理费用率提升、利息收入占比下降。（1）25H1公司毛利率为47.8%、同比增长1.1PCT，25H1线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为54.75%/67.77%/45.09%/44.64%/31.41%、同比提高1.35/1.50/-2.42/6.04/-0.15PCT。（2）25H1净利率为8.5%、同比增长1.0PCT。净利率增幅略低于毛利率主要由于税金及附加占比提升0.4PCT、销售费用率提升0.2PCT、管理费用率提升1.5PCT、利息收入占比下降0.6PCT。（3）25Q2毛利率/净利率分别为49.7%/6.7%，分别同比下降0.5/0.1PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于研发费用率下降1.6PCT、其他收益占比提升0.3PCT、投资净收益占比提升0.2PCT、资产减值冲回2.8PCT、营业外收入占比提升0.2PCT、营业外支出占比下降0.2PCT、所得税占比下降0.2PCT。（4）分子公司来看，2025H1美国莱克星顿净亏损2875万元，主要由于美国贷款利率高企、需求端不足，新屋及成屋销售量大幅持续走低。 存货、存货周转天数下降。25H1末存货为10.52亿元，同比下降17.94%，存货周转天数169.1天、同比减少41.6天。应收账款为2.47亿元、同比下降23%，应收账款周转天数为23.9天、同比减少9.6天。 投资建议： 我们分析，（1）家纺补贴、消费券等，有望带动公司收入增长。期待加盟商去库存、终端消费企稳后迎来发货增长。（2）目前莱克星顿扭亏低于预期，我们预计全年仍为亏损。（3）线上在控折扣后毛利率提升。（4）公司24、25年持续推出深睡枕、无痕安睡床笠等大单品，并持续深耕超柔无边鹅绒被系列及超柔U易套套件系列等大单品。维持盈利预测，维持25-27年收入预测46.41/47.69/49.99亿元，维持25-27年归母净利预测4.77/5.05/5.33亿元，对应维持EPS预测0.57/0.61/0.64元，对应2025年8月22日收盘价8.63元对应25/26/27PE为15/14/14X，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；线上增速放缓；莱克星顿受美国地产市场影响；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。