合同负债同比高增，高分红持续

2025H1公司收入/净利润/经调整净利9.17/1.52/1.52亿元，同比增长188.9%/178.5%/178.9%，略高于业绩预告。剔除公允价值变动损益、其他收入及其他收益、其他经营开支、信贷拨回、联营合营公司业绩后经调整归母净利为1.84亿元，同比增长240.7%。 2025H1公司合同负债为5.87亿元，同比增长28%，为未来业绩的稳健发展提供保障。 公司拟派发2024年度股息0.118港元，约占年内利润的54%，股息率5.1%。 2025年6月，公司发布股权激励计划，以2.97港元向公司54名员工授予1,912,875个受限制股份，占公司总股份的0.23%。 分析判断: 素质教育实现高增长，员工人数高增为未来业务发展提供动力。（1）分业务看，2025H1公司全日制复习/素质教育/辅导项目分别为1.01/7.23/0.89亿元，同比增长-18.3%/513.1%/17.6%，其中素质教育增长迅速，受益于并表、深圳和佛山拓展及需求旺盛。公司素质教育产品深受家长和学生的喜爱，续读率屡创新高，相关业务经营收入大幅提升。公司在九大素质产品基础上，推出“AI绘本亲子共创课”。（2）截至报告期内，公司共有3592名员工，同比增加101%，24年底为3072名，高增长既有并表因素也有新增储备。（3）在广州市场布局方面，公司持续深耕，今年上半年重点推进近郊市场的恢复，凭借多年在广州市场的深耕，公司教学质量赢得了家长和学生的广泛认可，构建了坚实的品牌护城河。公司在广州近郊市场的单店爬坡、续报率、报读人次等各项运营指标均实现了显著提升。（4）公司战略性地加快在深圳、佛山市场的拓展步伐，还结合深圳和佛山的独特文化特色及市场需求，开发了具有本土特色的课程体系。（5）公司全面推进「ALL IN AI」战略，运用AI技术提升组织效率，AI技术已广泛应用于教学、营销、培训、运营、财务、采购、招聘等关键环节，优化了业务流程，提升了运营效率。在教学上，今年2月鲸准教智能教学系统接入DeepSeek R1模型，升级后的鲸准教在逻辑性、内容精准度等方面表现更加出色，从撰写教案、设计教学活动，到分析学生学习情况、提出个性化学习路径，已实现教学场景的全覆盖。迭代后的智能批改系统和家校沟通工具进一步提高了老 师效率，使老师们更专注于教学核心与育人本质。 2025H1毛利率提升但净利率下降主要由于公允价值变动收益下降、其他收入下降。（1）2025H1公司毛利率/归母净利率分别为45.1%/16.5%,同比提升0.1/-0.7PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于公允价值变动收入占比下降0.5PCT、联营及合营公司亏损占比提升0.1PCT、其他收入占比下降1.8PCT。 培 训 预收款增加，为下半年教育业务提供保障。截至2025H1公司合同负债为5.87亿元，同比增长28.1%，为2025下半年教育业务经营提供确定性保障。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司招生人次、辅导课时数大幅提高以及预收款的大幅增加为素质教育高增提供保障，公司积极接入人工智能，实现降本增效；（2）长期来看，除广州进一步提升份额，深圳、佛山仍有较大空间。我们维持盈利预测，维持公司25-27年收入预测19.85/25.02/31.21亿元；维持25-27年归母净利预测3.31/4.23/5.32亿元，对应维持25-27年EPS预测0.39/0.5/0.63元，2025/8/21日收盘价5.24港元对应25-27年PE为13/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队 伍流失风险；系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.91元人民币）[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。