华润啤酒：啤酒业务表现亮眼，白酒业务承压

公司公布2025年半年报业绩，整体表现稳健，高端化趋势明显。2025H1实现营收239.42亿元，同比+0.8%；归母净利润57.89亿元，同比+23.0%；剔除投资搬迁项目后未计利息及税项前盈利71.05亿元，同比+11.3%。

啤酒业务：

• 收入231.61亿元，同比+2.6%；销量648.7万吨，同比+2.2%；吨价3570元，同比+0.4%。
• 量价表现稳健，次高档及以上销量同比中至高单位数增长，高档及以上销量同比超过10%，喜力销量增速超20%，老雪销量增速超70%，红爵销量增速超100%。
• 产品结构升级，开发德式小麦啤酒、茶啤等特色产品，推出高端产品墾十四。
• 新消费渠道拓展，与阿里巴巴等平台合作，线上业务和即时零售业务GMV分别同比增长近40%和50%。
• 分区域看，东区/中区/南区营收同比+3.0%/+2.1%/+2.0%。

白酒业务：

• 收入7.81亿元，同比-33.7%，毛利率约67.6%，基本持平。
• 大单品摘要贡献约80%收入，受“禁酒令”影响较大，后续将稳定价格体系，加强中档酒和光瓶酒发展。
• EBITDA达2.18亿元，同比-47.2%。

盈利能力：

• 整体毛利率48.9%，同比+2.0pct，主要受益于产品高端化、原材料成本压力减轻和精细化管理。
• 销售费用率下降2.0pct至15.6%，管理费用率上升1.3pct至7.6%。
• 归母净利率24.2%，同比+4.4pct，高端化发展下盈利能力持续提升。

其他：

• 发布2025年中期股息，每股股息0.464元，同比增长24%，派息比例26%。
• 预计2025-2027年收入增速分别为3%/4%/4%，归母净利润增速分别为19%/9%/6%，EPS分别为1.74/1.89/2.02元。
• 对应当前股价PE分别为15x/14x/13x，给予18倍估值，目标价34.04港元，评级“买入”。
• 风险提示：食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。