1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 订阅收入稳健，社交娱乐业务承压，长音频和Q音直播表现亮眼 ■事件：腾讯音乐发布三季报，季度内总收入同比增长3.0%至78.1亿元，符合市场预期，同比驱动力主要来自在线音乐订阅收入的稳健增长。季度内毛利率同比-2.9ppts至29.6%，主要由于长音频的内容投入以及社交娱乐业务收入的同比下滑。调整后净利润同比-21.2%至10.6亿元，对应调整后净利率同比-4.2ppts至13.6%，好于市场预期，主要由于公司更多采用内部流量高效获客，优化销售费用投放。 ■订阅收入增势依旧稳健，非订阅业务增长放缓：Q3在线音乐总收入同比增长24.3%至28.9亿元，主要由订阅收入同比30.2%的稳健增长所驱动。季度内在线音乐MAU环比增长2.1%至6.36亿，延续了上个季度的环比提升势头，ARPPU同比-5.3%至8.9元，主要受首月优惠等促销活动影响。Q3 非订阅收入同比增长14.4%至9.9亿元（VS Q1/Q2同比增长27.0%/27.3%），相比前两季度增速放缓，主要受到监管对开屏广告整治的影响，目前公司正逐步对开屏广告形态进行整改，同时增加新的广告形态等，我们认为伴随着公司对监管政策的消化调整，未来广告仍业务仍有望呈现出健康的增长态势。季度内长音频用户保持强劲增势，MAU同比+89%至1.4亿，季度末付费用户数达500万，同比增长超过100%。 ■社交娱乐业务同比承压，Q音直播逐步起量：Q3社交娱乐业务收入同比减少6.4%至49.2亿元，付费用户数同比-4.8%至1,000万，环比-9.1%，主要由于行业竞争加剧和监管要求趋严，同期社交娱乐业务月度ARPPU值同比-1.7%至163.9元。其中季度内Q音直播的收入同比增长超过100%，目前在社交娱乐业务中收入占比达到中高个位数，已吸引了超10,000名歌手进行直播，未来有望成为社交娱乐板块的重要增长动力。除此之外，K歌业务也正对产品进行调整，包括拓展社交互动功能，强化歌房商业化变现以提升用户活跃度。 ■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价11美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x 2022E P/S；2）社交娱乐6美元/股，基于 10x 2022E P/E。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，在用户触达、宣推和商业化等领域展开全面合作。同时公司也正积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。我们预测2021/22年调整后净利分别为42.8亿/43.1亿元，调整后净利率为13.6%/13.0%。 ■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容Table_Tit le 2021年11月22日 腾讯音乐（TME.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12个月目标价： 11.00美元 股价（2021-11-19) 7.62美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 12,897 流通市值（百万美元） 12,897 总股本（百万股） 1,693 流通股本（百万股） 1,693 12个月价格区间（美元） 6.82-32.25 资料来源：彭博 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 腾讯音乐(TME US)：订阅收入增势稳健，非订阅和社交娱乐业务承压 2021-10-14 腾讯音乐(TME US)：在线音乐MAU环比企稳，社交娱乐用户付费承压 2021-09-08 腾讯音乐(TME US)：行政处罚落地，培育增长新动力 2021-08-09 腾讯音乐(TME US)：广告变现势头强劲，持续投入新业务 2021-05-19 腾讯音乐(TME US)：订阅付费稳步增长，继续加码新业务 2021-04-20 腾讯音乐(TME US)：在线音乐付费率稳步提升，新业务孕育增长潜力 2021-03-23 腾讯音乐(TME US) ：Q4业绩前瞻：在线音乐增长健康，社交娱乐持续恢复 2021-01-12 腾讯音乐(TME US）：多元变现模式助力可持续增长 2020-11-11 腾讯音乐(TME US）：在线音乐保持高增长，社交娱乐增速反弹 2020-09-24 腾讯音乐(TME US）：核心驱动力付费率稳步提升 2020-08-11 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投入拉低利润率。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 25,434 29,153 31,574 33,164 36,314 非通用会计准则净利润 4,903 4,971 4,285 4,312 5,174 非通用会计准则每股收益（元） 2.93 2.96 2.54 2.55 3.05 每股净资产(元) 26.1 31.4 33.2 35.1 37.4 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非通用会计准则市盈率(倍） 16.9 16.7 19.5 19.4 16.2 市净率(倍) 2.0 1.7 1.6 1.5 1.4 非通用会计准则净利润率 19.3% 17.1% 13.6% 13.0% 14.2% 净资产收益率 9.1% 7.9% 5.4% 5.5% 6.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 9.3% 8.0% 5.7% 5.8% 6.6% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/腾讯音乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：腾讯音乐 – 3Q21业绩快览 百万元 3Q20 2Q21 3Q21 QoQ YoY 彭博预期 +/- 彭博预期 收入 7,575 8,008 7,805 -2.5% 3.0% 7,801 0.1% - 在线音乐 2,324 2,950 2,888 -2.1% 24.3% - 订阅收入 1,460 1,790 1,900 6.1% 30.2% - 非订阅收入 864 1,160 988 -14.8% 14.4% - 社交娱乐及其他 5,251 5,058 4,917 -2.8% -6.4% 成本 -5,117 -5,571 -5,496 -1.3% 7.4% 毛利 2,458 2,437 2,309 -5.3% -6.1% 毛利率 32.4% 30.4% 29.6% 销售费用 -642 -669 -587 -12.3% -8.6% 占收比 -8.5% -8.4% -7.5% 管理费用 -790 -1,008 -1,051 4.3% 33.0% 占收比 -10.4% -12.6% -13.5% 经营利润 1,260 1,035 919 -11.2% -27.1% 经营利润率 16.6% 12.9% 11.8% 净利润 1,135 871 788 -9.5% -30.6% 调整后净利润 1,349 1,161 1,063 -8.4% -21.2% 836 27.2% 调整后净利润率 17.8% 14.5% 13.6% 资料来源：彭博，公司财报，安信证券研究中心 表2：腾讯音乐 – 收入利润表 百万元 2019 2020 2021F 2022F 2023F 收入 25,434 29,153 31,574 33,164 36,314 收入成本 -16,761 -19,851 -22,129 -22,312 -23,691 毛利 8,673 9,302 9,445 10,853 12,623 毛利率 34.1% 31.9% 29.9% 32.7% 34.8% 销售、研发、一般及行政费用 -4,744 -5,576 -6,698 -7,648 -8,548 销售和营销费用 -2,041 -2,475 -2,615 -3,165 -3,665 一般及行政费用 -2,703 -3,101 -4,083 -4,483 -4,883 利息收入 615 622 539 549 559 其他损益（净值） 78 362 485 100 100 经营利润 4,622 4,710 3,771 3,854 4,734 经营利润率 18.2% 16.2% 11.9% 11.6% 13.0% 非经营项目 -82 -78 -168 -156 -164 税前利润 4,540 4,632 3,603 3,698 4,570 所得税（开支）/收益 -563 -456 -413 -424 -524 净利润 3,977 4,176 3,190 3,273 4,045 归属于普通股股东的净利润 3,982 4,155 3,045