乘政策东风，以创新突破，拓全球市场

公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：优大于市（维持） 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003 报告摘要 n联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。联影医疗作为国产医学影像设备领域的后来居上者，已成功跻身行业前列。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面，成为医学影像设备国产领军企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。 n核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速。近年来，一系列旨在鼓励科技创新、推动医疗装备国产化、提升产业链供应链安全稳定性的政策密集出台，为以联影医疗为代表的国产优秀企业创造了机遇，显著加速了国产高端影像设备在医院等终端市场的渗透和替代进程。2023年下半年以来，受行业整顿与设备更新政策落地节奏滞缓的影响，医疗设备招投标疲软，随着2025年以来设备更新项目的加速落地，设备招投标显著回暖，有望带动公司业绩复苏。 n核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端。联影医疗构建了覆盖CT（X射线计算机断层成像）、MR（磁共振）、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）等领域的高端医学影像设备产品矩阵。公司始终坚持高强度研发投入和自主创新，构建了“整机系统-核心部件-底层元器件”三级技术攻坚体系和创新生态，不仅在核心技术（如超导磁体、探测器、CT球管等）上取得重大突破，更成功推出了如超高场强磁共振、数字化PET-CT等代表世界先进水平的高端产品，前沿方向的光子计数能谱CT等产品已在布局研发中，实现了从追赶者到并跑者乃至局部领域领跑者的跨越，持续引领国产设备向高端迈进。 n核心逻辑三：高举高打，出海正当时。在稳固国内龙头地位的同时，联影医疗前瞻性地制定了“高举高打”的全球化战略，凭借过硬的产品性能、领先的技术水平，与国际巨头展开正面竞争。公司高端影像设备已成功进入美国、欧洲、日本等发达市场以及众多新兴市场，获得国际顶尖医疗机构和专家的认可。公司目前海外收入占比较低（约20%），正处于加速拓展全球版图、提升国际品牌影响力的黄金时期，全球化布局为公司打开了巨大的增量空间。 n盈利预测与估值：考虑到国内设备更新政策的利好及海外市场的持续开拓，调整盈利预测，预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速33.7%/23.5%/16.4%，当前股价对应PE=63/51/44x。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为136.98-146.91元，对应市值区间为1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n风险提示：招投标不及预期风险；新产品研发失败风险；竞争加剧风险；地缘政治风险。 目录 联 影医 疗 ：后 来 居 上 ， 跻 身国产医 学 影 像 设 备 龙 头01核 心 逻 辑 一 ： 政 策 支 持 高 端 医 疗 设 备发 展 ， 国 产 替 代加 速02核 心 逻 辑 二：产 品 矩 阵丰 富 ， 创 新 引 领突 破 高 端03核 心 逻 辑 三 ：高 举 高 打 ， 出 海 正 当 时04财 务 分 析 、 盈 利 预 测 、估 值 、 投 资 建 议 及 风 险 提 示05 1.1发展历程：从本土深耕到走向全球化的医学影像设备龙头 n联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。公司创立于2011年，2022年于科创板上市。设立之初，公司高度重视研发工作，持续投入大量资源，专注于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术难题。经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面。目前公司已成为中国医学影像设备的龙头企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。 1.2产品：诊疗一体化，布局影像诊断+放疗设备 n产品线布局完善，涵盖医学影像诊断及放射治疗设备。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。公司设备搭载了自主研发的医学影像处理软件和高级应用，可实现研究、诊断、治疗、方案的有机结合，为精准诊疗提供了一站式解决方案。 1.3业务结构：设备销售为主，维修服务收入占比逐年提升 n设备销售为主，维修服务收入占比逐年提升。分业务看，公司设备销售收入占比超过80%，其中CT、MR产品占比分别约30%。随着公司设备装机量的提升，维修服务收入快速增长，占比提升至17%，且毛利率呈上升趋势。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.3业务结构：国内业务为主，海外业务占比逐年提升 n国内业务为主，海外业务占比逐年提升。分地区看，公司国内业务收入占比约80%，海外业务收入增速高于国内收入增速，海外业务收入占比逐年提升，从2018年的2%上升至2024年的22%。公司秉持“一核多翼，高举高打”的全球化策略，不断拓宽海外产品注册范围，加大新产品在境外市场的导入力度，推动全球业务蓬勃发展。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.4股权结构：联影集团董事长为实际控股人 n股权结构集中。联影集团董事长、总经理薛敏先生为实际控股人，通过间接方式合计控制公司24%股权。此外，上海国资委通过上海联和持有16.38%股权。联影医疗在国内外拥有多家全资子公司还参股了联影医信、武汉联拓、四川玖谊源等国内多家国内企业，助力在大健康、核医学领域的布局。 n联影集团董事长薛敏先生兼具学历与产业背景，具备战略眼光。薛敏先生曾赴美留学并获得博士学位，1998年回国后，在深圳创办迈迪特，研制出中国首台1.5T超导磁共振。2011年创立联影，带领团队研发多款高端医学影像与放疗产品。薛敏先生在医学影像领域拥有深厚的产业背景和独到的战略眼光，为联影医疗的持续成长奠定了坚实基础。 1.4多家子公司联动，助力联影集团打造智能医疗健康生态 n联影集团布局前沿技术，多家子公司相互赋能打造智能医疗健康生态。联影集团旗下有联影微电子、联影智元、联影智融、联影智能等多家参控股公司，涵盖高端医疗芯片、医疗原宇宙、医疗机器人、医疗人工智能以及高端医学影像设备等智能医疗领域。联影集团通过子公司的相互赋能、战略联动，致力于打造贯穿“预防、诊断、治疗、康复”的全智能医疗健康生态。 1.5管理团队：产业背景深厚，经验丰富 n管理团队产业背景深厚，经验丰富。公司联席首席执行官兼董事长和实际控制人为张强先生，在高端医疗设备领域拥有丰富的研究和从业经历；现任总经理兼联席首席执行官为GUOSHENG TAN先生，具有丰富的从业经历；管理团队其他成员也具备优秀的学历背景以及多年相关领域从业经历，产业经验丰富。 1.6推出股权激励，彰显发展信心 n股权激励计划落地，实现公司与核心人才利益绑定。为实现员工利益与公司利益深度绑定，公司于2025年6月发布了2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368位激励对象授予500万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.6%。首次授予价格为95元/股。考核目标以2024年为基准，25/26/27年收入相比于24年分别不低于20.0%/44.0%/72.8%。本次股权激励计划的发布有利于激发团队的积极性，彰显公司的发展信心。 1.7深度布局AI，引领全线产品数智化升级 n全域AI布局纵横延伸，强势领航医疗数智变革浪潮。联影医疗是国内医学影像设备及放疗设备龙头企业，其背靠联影集团，联影集团高度重视AI领域的布局和投入，集团孵化的联影智能、联影智元等AI公司持续对联影医疗进行赋能，引领全线医疗设备产品数智化升级。 ü联影智能：已推出超100款医疗AI产品，覆盖院级管理、精准诊疗等应用场景。2024年，联影智能公布医疗垂直领域大模型基座——uAI影智大模型，基于此融合跨模态技术研发出uAI Avatar，具备多轮对话交互等功能，为医疗场景带来拟人化交互新体验。2024年年底，联影集团对联影智能进行增资，促进业务协同，推动医疗科技领域全面发展。 ü联影智元：推出的umetaimaging元影像解决方案是基于云原生技术的全院级影像方案，适用于医院各场景。可视计算技术升级医学影像使用场景，如精准定位病灶等。umetaopen开放云打造开放云生态平台，开放自身多项能力，促进专病应用发展，构建开放共创的医疗生态圈。 1.7深度布局AI，引领全线产品数智化升级 n全产品线人工智能平台持续演进，引领数智化升维。在FDA已获监管授权的人工智能和机器学习（AI/ML）医疗设备清单中，联影医疗共有25项获批，位列国产品牌第一。目前联影医疗主流产品均搭载了AI平台。üuAIFI Technology磁共振类脑平台：作为智能传感器、智能芯片以及人工智能等技术共同驱动的磁共振智能类脑中控平台，用人工智能神经网络来模拟大脑神经元，彻底打破磁共振传统硬软件系统孤岛，逐一突破噪音大、扫描慢、操作复杂、阅片难度大、伪影来源多等痛点。üuExcel Technology创“芯”无极分子影像技术平台：以“中国芯”与“无极”探测器为牵引，集结精密晶体制造工艺、智能传感器、AI重建引擎等核心技术，打造具备自由演进能力的分子影像技术平台。üuSense Technology CT主动感知技术平台：通过对生命运动的全面感知、算法的不断演化，刷新临床与科研体验。üuVera Technology DSA智慧仿生技术平台：数字孪生空间，引领智能化工作流，独创的uVera IQ图像处理平台，实现低剂量高质量的精准影像。FDAAI/ML医疗设备清单中联影医疗获批产品图：联影医疗实现全线产品数智化升级 目录 联 影 医 疗 ： 后 来 居 上 ， 跻 身 国 产 医 学 影 像 设 备 龙 头01核 心 逻 辑 一 ： 政 策 支 持 高 端 医 疗 设 备 发 展 ， 国 产 替 代 加 速02核 心 逻 辑 二 ： 产 品 矩 阵 丰 富 ， 创 新 引 领 突 破 高 端03核 心 逻 辑 三 ： 高 举 高 打 ， 出 海 正 当 时04财 务 分 析 、 盈 利 预 测 、估 值 、 投 资 建 议 及 风 险 提 示05 2.1医学影像设备是技术壁垒最高的医疗设备种类 n医学影像设备分为诊断影像设备和治疗影像设备。医学影像设备是技术壁垒最高的医疗设备种类，通过施加可见光、X射线、超声、强磁场等物理信号，记录人体反馈信号强度分布并形成图像，以帮助医生判断人体结构和病变信息的设备。按用途划分，医学影像设备分为诊断影像设备和治疗影像设备。诊断影像设备包括磁共振成像（MR）、X射线计算机断层扫描（CT）、X射线成像（XR）、分子影像（MI）和超声（US）设备等；治疗影像设备则包括数字减影血管造影设备（DSA）和定向放射设备（如骨科C臂）等。 2.2供给端：我国医学影像设备人均保有量较低 n我国医学影像设备人均保有量较低。根据COC