半年报点评：金矿成本稳定，上半年业绩稳定增长

核心观点与关键数据

黄金业务：

• 成本稳定： 二季度黄金单位成本154元/克，环比小幅增长6.1元/克，成本控制有效。
• 价格与毛利： 二季度黄金均价787元/克，较市场溢价102%，单位毛利633元/克，环比增长122元/克。
• 产销量： 上半年生产量3.72吨，同比下滑10.6%；销售量4.12吨，同比下滑6.6%。二季度生产量1.95吨，环比增长0.18吨；销售量2.09吨，环比增长0.06吨。
• 业绩： 上半年营业收入92.5亿元，同比+42%；归母净利润16.0亿元，同比增长48.4%。Q2单季度营业收入49.2亿元，环比增长14%；归母净利润9.0亿，环比增长30%。

银业务：

• 销量增长： 上半年销售量81.5吨，同比增长9.9%；二季度销售量58.1吨，同比增长13.6吨。
• 产量下滑： 上半年生产量61.8吨，同比下滑24.8%；二季度生产量39.8吨，同比下滑21.6吨。
• 价格与毛利： 二季度均价6.3元/克，较市场折价86%，单位毛利3.3元/克，环比下滑0.52元/克。
• 业绩： 上半年营业收入5.15亿元，同比增长30.7%；毛利润2.84亿元，同比增长46.8%。Q2单季度营业收入3.68亿元，环比增长151%；毛利润1.94亿，环比增长115%。

项目进展：

• 纳米比亚Osino项目： 预计2027年投产，预计带来5吨黄金增量。选厂建设计划今年第四季度全面开始。
• 云南探矿权收购： 上半年完成两项收购，获得潞西市大岗坝和勐稳地区金矿勘探探矿权。

研究结论

公司黄金生产成本稳定，黄金业务受益于金价高位和毛利大幅增长，上半年业绩稳定增长。银业务销量稳定增长但产量下滑，价格折价导致毛利环比下滑。纳米比亚Osino项目及云南探矿权收购为未来增长提供动力。预计公司2025-2027年营业收入分别为197/227/294亿元，归母净利润分别为33.0/37.2/48.5亿元，对应PE分别为15.2/13.5/10.4倍，维持“买入”评级。

风险提示

投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。