半年报点评：上半年业绩大幅增长，有息负债和融资成本持续下降

公司2025年上半年业绩大幅增长，主要得益于交付楼盘体量增加、毛利率提升和期间费用率下降。具体数据如下：营业收入454.5亿元，同比增长87.8%；归母净利润18.5亿元，同比增长58.9%。毛利率提升至12.2%，同比提升2.7个百分点；期间费用率分别为销售费用率1%、管理费用率0.5%、财务费用率0.5%，同比分别下降0.5、0.7、0.4个百分点。业绩增速小于收入增速主要因为资产减值损失6.1亿元和少数股东损益增加8.4亿元。

销售额排名行业第十，拿地强度提升。公司上半年销售金额527.5亿元，同比减少9.4%，降幅小于百强房企2个百分点。公司2025年销售目标1000亿元，上半年已完成过半。新增土储项目16个，拿地建筑面积100.6万平方米，总地价332.7亿元，投销比63%，较上年同期增长25个百分点。土储布局以杭州为主，占比73%。

有息负债规模压降，融资成本降低。截止上半年末，并表有息负债333.5亿元，较上年末下降40.83亿元，其中银行贷款和直接融资占比分别为83.9%和16.1%。扣预资产负债率57.8%，净负债率7.03%，现金短债比3.14倍。融资成本降至3.1%，较上年末下降0.3个百分点。公司计划将负债降至300亿元以内，直接融资比例控制在20%以内。

投资建议：维持“买入”评级。公司土储优质，销售增速优于行业，且积极优化资产负债表，融资成本不断降低。预计2025/2026/2027年公司营收708/626/548亿元，归母净利润27.9/29.5/30.7亿元，对应EPS分别为0.90/0.95/0.99元。当前股价对应2025年PE11.8倍。

风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。