2025年中报点评：营收增长放缓，成本相对上升

贵州茅台(600519)2025年中报点评

核心观点：

• 公司2025年上半年营收增长放缓，存货周转天数上升，茅台酒和系列酒营收增长均收窄，系列酒受冲击更大。
• 各档次产品毛利率回落，主要原因是销售增长放缓导致营业成本相对上升。

关键数据：

• 上半年营收893.89亿元，同比增长9.1%；归母扣非净利润453.9亿元，同比增长8.93%。
• 2025年第一季度、第二季度营收分别为506.01亿元、387.88亿元，同比增长10.54%、7.28%，分别同比减少7.57和10.03个百分点。
• 存货周转天数较上年同期上升8.82天。
• 茅台酒和系列酒营收分别为755.9亿元、137.63亿元，同比增长10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少5.43和25.82个百分点。
• 茅台酒、系列酒毛利率分别为93.85%、77.59%，较2024年分别回落0.21和2.28个百分点。
• 营业成本同比增长15.21%，较同期收入增长高出6.11个百分点。

研究结论：

• 公司2025、2026、2027年每股收益预测分别为73.32、79.20、85.67元，对应市盈率分别为19.48、18.04、16.67倍。
• 维持对公司的“增持”评级。
• 风险提示：高档消费持续疲弱，次高档白酒消费受商务宴请活跃度影响较大。

投资评级：

• 增持（维持）。