全球TACO牛市，泡沫有多大？

近期全球市场风险偏好显著改善，不少发达市场与新兴市场股市指数创下新高，A股、港股也进入牛市氛围。这背后，“TACO交易（指市场预期特朗普政府最终会在贸易争端中让步）”带来的政策风险转利好固然是直接催化剂，但更深层的根源在于美元流动性的持续宽松。这种宽松通过多个维度体现：其一，美元指数年内大幅下跌10%，显著提振非美股市。其二，美债实际利率从高位回落，缓解了全球资产的估值压力。其三，全球央行货币供应增速加快，年内降息次数远超加息，尤其是非美央行的宽松提供了额外流动性。其四，离岸美元融资成本显著下降，如欧元、英镑、日元交叉货币基差处于高位，显示离岸美元充裕。美元宽松环境直接推动了外资流入非美市场，A股、港股以及亚洲其他市场均观察到外资净流入迹象。 在流动性驱动下，全球多国股市创历史新高，泡沫担忧浮现。以本轮牛市核心美股为例，其估值泡沫可从几个角度审视：首先，科技巨头资本开支激增，2021-2024年均增速18%，其未来有效性存疑，若重蹈互联网泡沫覆辙将冲击估值。其次，美股市场呈现“杠铃”结构，科技巨头与小市值/高beta股齐涨，显示投机性增强，可能加剧脆弱性。宏观层面上，“巴菲特指标”（美股总市值/GDP）触及历史新高2.1，处于长期均值上方约2.9倍标准差的水平，即使考虑海外收入因素也值得警惕。此外，美股市值增速远超公共债务和M2增速，表明市场赋予了显著高于经济基本面的估值溢价，尤其是具有垄断地位的科技巨头。 横向比较全球主要市场，主要市场的脆弱点各不相同。估值方面，美股、印股、越股、德股绝对水平高；美股、德股、台股、法股处于近十年高位。风险溢价方面，印股、美股、越股偏低，其中美股的分位数也处于十年谷底。巴菲特指标全球性高企，7个主要市场平均水平1.2，处于近15年89%分位），美股、台股最高，越股、日股次之，A股、欧股、韩股较低。股价与盈利匹配度则显示，美股、日股、欧股相对合理，A股、德股、英股存在显著“非基本面溢价”。 综上，全球风险偏好回升及股市上涨的核心在于美元流动性宽松。当前各主要市场“巴菲特指标”普遍高企，发达市场风险溢价多处于低谷。估值横向看，美股、德股等溢价显著；纵向看股价与盈利增速差，A股、德股的非基本面支撑成分较高。未来风险在于，若联储政策或跨境资本流动变化造成美元流动性逆转，或AI资本开支被阶段性证伪导致科技股回调，亦或是特朗普政策变化导致TACO交易预期反转，高“非基本面溢价”的市场可能更敏感。 风险提示 市场公开资金面数据存在一定滞后性，全球AI商业化再加速，特朗普政策不确定性加大。 内容目录 一、关注全球风偏改善的根源——美元流动性........................................................3二、以美股为例，如何丈量股市的泡沫？............................................................7三、全球TACO牛市，哪家泡沫大？................................................................10风险提示.......................................................................................14 图表目录 图表1：美元与非美股市负相关性较强，与美股相关性阶段性为正.....................................3图表2：10年期美债实际利率（TIPS）与美股、非美股市负相关性均较强...............................4图表3：全球M2增速是美股与非美共同的关键变量..................................................4图表4：宽松的离岸美元流动性延续，支撑美股、非美股市反弹.......................................5图表5：A股外资持股市值变化（单位：亿元）......................................................6图表6：港交所口径下港股“国际中介”持股占比变化（单位：%）....................................6图表7：流入全球股票市场的外国投资组合投资净流量（仅显示7月更新数据的地区）...................7图表8：全球股市今年迄今、二季度以来涨跌幅排序（数据截至2025/7/25）............................7图表9：美股科技板块成分公司当年资本支出总规模（亿美元）与年增长率（%）........................8图表10：美股科技板块资本支出总规模占科技板块总市值、美股总市值的比例（%）.....................8图表11：“对等关税”担忧缓解后，美股小市值股票拥挤度、高beta股票动量指数一度走高.............9图表12：美股的“巴菲特指标”当前处于历史均值上方2.9倍标准差水平..............................9图表13：美股总市值同比分别与美国公共部门债务同比、美国M2同比的增速差（%）...................10图表14：MSCI各股指近十年TTM市盈率最高值、最低值、当前值.....................................11图表15：MSCI各国/地区股市指数当前ERP水平、所处十年分位数（BP、%）...........................11图表16：全球主要权益市场的“巴菲特指标”：总市值/GDP.........................................12图表17：美国、中国、中国台湾、日本、韩国、越南、欧元区：“巴菲特指标”算术平均值.............12图表18：MSCI各国/地区指数同比回报率与EPS同比的增速差（%）...................................13 对等关税后全球市场风险偏好回升的程度令人惊叹。每一次TACO交易（Trump always chickens out的缩写）之后，是资金更加笃定地下注。发达市场中的美股、欧股、日股，新兴市场中的韩股、台股、越股均创下新高，A股、港股也在新热点和新叙事的引领下进入牛市氛围，股债跷跷板效应强化。 除了“政策风险变利好”的TACO交易外，全球风险偏好改善的根源在何处？如何丈量市场的泡沫？我们尝试从赔率的视角观察这些问题。 一、关注全球风偏改善的根源——美元流动性 本轮全球股市上涨的一个根源来自于美国。政策端的体现是特朗普对外频频TACO，赋予了资金进一步押注的信心；资产价格端的体现则是美元流动性愈发宽松，对全球市场产生外溢效应。美元流动性覆盖多市场、多资产，与美联储货币政策节奏、跨境资本流动等因素均有密切联系。我们观察到美元流动性在以下五个维度发生变化： 第一，美元指数大幅下行。 美元指数是美元流动性最直观的体现，美元上行可能由于联储边际紧缩倾向造成的美国-非美利差扩大，也可能是海外美元稀缺或美元资产吸引力更高的结果。美元与非美股市明显负相关，美元与美股自2023年后一度从负相关转成正相关。 过去一个季度，美元指数下跌2.4%，今年以来下跌10%，较好地解释了非美股市集体转暖的资金面。截至7月25日，美元指数分别处于近一年、三年、五年、十年的0.9%、0.6%、32.1%、45.5%分位数。 注：美股选取“MSCI美国指数（彭博代码：MXUS）”，非美股市选取“MSCI非美指数（彭博代码：MXWOU）”，下同。 第二，美债实际利率从4、5月高位下行。 剔除通胀后的实际利率，是美元流动性的另一个体现，其对美股、非美股市均有影响。对美股，实际利率是资本要求回报率的标尺，影响未来现金流价值，决定美股的相对吸引力；对非美，美国-非美利差加大可能造成新兴市场外资撤离压力、推升美元债务成本、加剧货币贬值风险；美国实际利率也可能传染至发达国家债券市场，并对股市形成紧缩效应。 截至7月25日，10Y美债实际利率距离对等关税后的高点（4月11日）已下行逾20bps，较年初下行30bps，一定程度为风险情绪释放奠定基础。但从历史分位来看，实际利率仍偏高（处于近一年、三年、五年、十年的38.4%、61.2%、76.7%、88.4%分位数）。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 第三，全球央行货币供给边际提速。 美元虽是世界货币，且大部分央行货币供给周期长期跟随美联储，但中短期仍然存在节奏差异。以Bgeometrics统计的全球央行M2数据为例，美元M2仅占比约20%，非美央行整体也拥有一定的流动性话语权。今年以来即便美联储“按兵不动”，欧央行、英国央行、瑞士央行等多家全球主要央行已先行降息。今年全球央行累计加息次数为19次、累计降息次数则达到76次1，为非美市场带来了流动性利好。 过去一个季度，全球央行货币供应量增速回升了近7个百分点。历史上看，全球央行货币供应对非美股市影响更大（相关系数=0.53），但海外风险偏好回升也会刺激美股反弹（相关系数=0.43）。 来源：Bloomberg，Bgeometrics，国金证券研究所 注：“全球央行M2增速”为Bgeometrics统计的全球21家主要央行的货币供应量(M2)，包括现金、支票存款、储蓄、市场账户、基金和低于10万美元的存款。 第四，境外美元融资成本下降。 不同市场中的美元流动性指标并不相同。一般而言，美国境内大型金融机构的短期拆借成本是衡量美元融资成本的关键，但此类指标主要影响的是货币市场与固收市场。在权益市场中，离岸市场的美元融资成本更为重要，它既能反映非美权益市场的整体流动性，也能体现非美资金去往美股的融资成本。 通过离岸市场的交叉货币互换基差（XCCY，即海外投资者以本币或特定的融资货币为抵押借入美元，相较于直接以美元融资所需支付的额外成本）观察，基差点数负得越多，代表境外美元融资的额外成本越高，离岸美元流动性越紧张，反之离岸美元越宽松。 欧元、英镑与日元是目前全球重要的非美储备和交易货币，它们与美元的交叉货币互换市场是全球最深、流动性最好的市场，价格发现机制最灵敏。截至7月25日，1年期EUR、GBP、JPY与USD的交叉货币基差（以OIS-美元SOFR衡量）分别为-2.0点、3.6点、-29.6点，分别位于近两年的85.4%、96.5%、99.8%分位数，即全球主要的美元离岸市场均不缺美元。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在美元流动性宽松的背景下，我们观察到各非美股市正迎来外资流入趋势。以A股为例，今年二季度A股上市公司外资持股市值达22.2万亿元，相较于去年年底上升0.75%。其中金融、通讯、公用事业板块均迎来明显外资净流入。 再看港股，今年7月底港交所“国际中介”口径下的外资持股占比较一季度末水平上升了0.87%，其中工业、日常消费、医疗保健板块外资净流入靠前，可能与今年港股一级市场复苏有关。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 在更广泛的非美权益市场中，外资流入的迹象更加明显。根据彭博统计的外国投资组合流量数据，今年7月以来，日股、韩股、台股、泰股、越股等亚洲市场均获得外资净流入，而从过去12个月周期来看，上述市场均是净流出。 二、以美股为例，如何丈量股市的泡沫？ 在全球风险偏好和流动性的催化下，美股、日股、欧股、越南股市等均已创下历史新高，除了观察估值，还可怎样衡量市场的泡沫化程度？ 来源：Wind，国金证券研究所 以本轮AI浪潮的风暴中心——美股为例，市场对美股最主要的担忧在于当前科技巨头们巨大资本开支的有效性，这对于科技股的估值尤其