2025年中报点评：25H1收入平稳增长，谋求长期高质量发展

西南证券研究院：25H1收入平稳增长，谋求长期高质量发展

投资要点

茅台酒保持稳健增长

• 外部环境：25Q2餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，普飞批价从2200元下降至1900元左右。
• 公司应对：通过调整产品投放节奏、优化渠道结构等方式积极应对。
• 业绩表现：25H1营业总收入同比+9.2%，彰显增长韧性。
• 分产品：
  • 25Q2茅台酒收入320亿元，同比+11.0%（公斤装投放量加大）。
  • 25Q2系列酒收入67亿元，同比-6.5%（茅台1935打款价下降，大众价位酱酒需求疲软）。
• 分渠道：
  • 25Q2批发代理渠道收入220亿元，同比+1.5%。
  • 25Q2直销渠道收入168亿元，同比+16.5%。
  • 25Q2“i茅台”数字营销平台收入48.9亿元，同比-0.3%。

毛利率与费用率

• 毛利率：25Q2同比下滑0.3个百分点至90.6%（主要系茅台1935调整打款策略）。
• 费用率：
  • 销售费用率上升0.5个百分点至4.5%。
  • 管理费用率下降0.3个百分点至4.5%。
  • 财务费用率提高0.6个百分点至-0.5%。
  • 整体费用率同比上升0.7个百分点至8.4%。
• 净利率：25Q2同比下降1.0个百分点至48.5%。
• 现金流：上半年现金回款950.9亿元，同比+9.2%，表现稳定。
• 合同负债：截止二季度末55.1亿元，环比减少32.8亿元（主动降低渠道回款要求，缓解经销商压力）。

积极推进“三个转型”

• 增长韧性：茅台酒延续双位数增长，上半年实现时间过半、任务过半。
• 转型举措：在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，扩大消费者覆盖面。
• 市场管控：主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。

盈利预测与投资建议

• 预测：2025-2027年EPS分别为74.87元、81.10元、87.63元，对应动态PE分别为19倍、18倍、16倍。
• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：拥有行业最强品牌力，积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足。

风险提示

• 经济复苏或不及预期。
• 市场竞争加剧风险。