茅台酒稳健增长，系列酒有所承压

贵州茅台(600519.SH) 茅台酒稳健增长，系列酒有所承压 食品饮料｜白酒Ⅱ 2025年08月13日评级买 入评级变动首次 投资要点： 事件：公司于8月13日公告2025年半年报。2025H1公司实现营业总收入、营业收入、归母净利润分别为910.94、893.89、454.03亿元，同增9.16%、9.10%、8.89%，其中2025Q2实现营业总收入、营业收入、归母净利润396.50、387.88、185.55亿元，同增7.26%、7.28%、5.25%。 收入端：直营渠道放量支撑茅台酒稳健增长，系列酒收入增长承压。（1）产品端：2025Q2茅台酒、系列酒收入分别为320.32、67.40亿元，同比+10.99%、-6.53%，我们预计系列酒收入下滑主因去年同期收入增长高基数以及次高端价格带白酒需求不振导致销售承压；（2）渠道端：2025Q2经销、直营收入分别为219.83、167.89亿元，同比+1.48%、+16.52%，直销中“i茅台”、其他直营渠道实现收入48.90、118.99亿元，同比-0.35%、+25.23%；（3）现金流&合同负债：2025Q2销售收现389.43亿元，同比-4.64%，2025Q2末公司合同负债同比、环比减少44.86亿元、32.81亿元至55.07亿元，另外应收票据延续提升趋势，我们认为整体反映出白酒需求不振下，经销商回款能力走弱的趋势。 胡 跃才分 析师执业证书编号:S0530525070001huyuecai@hnchasing.com 利润端：产品结构影响毛利率降低，广告投入增加致费用率提升。2025Q2公司归母净利率同比降低0.9pct至46.8%，主要因为：（1）毛利率：2025Q2公司茅台酒占比提升并未带来毛利率的改善，毛利率反而同比降低0.3pct至90.6%，我们预计主要因为飞天茅台和非标茅台产品结构变化影响茅台酒的毛利率，同时茅台1935等系列酒产品面对需求走弱价格端或有所承压导致系列酒毛利率降低；（2）销售费用率：2025Q2公司销售费用率同比提升0.5pct至4.5%，主要因为公司加大广告宣传及市场费用投入；（3）财务费用率：2025Q2公司财务费用率同比提升0.6pct至-0.51%，主要因为商业银行存款利率下降。 投资建议：公司围绕产品矩阵精细化运作，持续挖掘细分产品、渠道、场景的需求，如持续推出“走进系列”产品，以及持续打造文创产品，渠道端亦探索组建省区联营公司等，我们认为公司在系列酒收入增长有所承压的态势下，茅台酒有望挖掘更多增长点，来支撑全年收入同增9%的预算目标。利润端来看，需求不振下公司在价格和费用端或亦有所承压致利润增速或慢于收 入。我们预计公司2025-2027年收入同比增长9.0%、8.1%、7.1%至1899、2052、2199亿元，归母净利润同比增长7.7%、8.0%、7.1%至929、1003、1075亿元，当前股价对应的PE为19.2、17.8、16.6倍。公司于2024年11月27日召开的临时股东大会上正式通过《2024—2026年度现金分红回报规划》，承诺2024—2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，基于我们盈利预测以及分红承诺，我们测算公司2025年股息率为3.9%，结合公司利润增长预期，我们认为公司具有一定配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风 险提示：消费需求增长不及预期，产品价格变动风险等。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438