核心观点与关键数据
业绩表现：贵州茅台2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。
盈利能力：毛利率、净利率小幅下降，2025年上半年销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%（同比-0.46pcts/-0.12pcts），销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%（同比+0.44pcts/-0.54pcts）。Q2销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%（同比-0.26pcts/-0.90pcts），销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%（同比+0.46pcts/-0.32pcts）。
分产品：茅台酒增长亮眼（2025年上半年收入755.90亿元，YoY+10.24%），系列酒承压（2025年上半年收入137.63亿元，YoY+4.68%）。Q2茅台酒收入增长+10.99%，系列酒负增长-6.53%，受渠道去库存及“禁酒令”影响，10.24%的营收增速显示韧性。
分渠道：直销渠道投入加大，2025年上半年直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元（同增18.62%/2.83%），占比44.78%/55.22%。Q2直销/批发代理收入分别为167.89/219.83亿元（同比增长16.52%/1.48%），“i茅台”App实现营收107.60亿元（同比4.98%）。
业绩预测与投资建议：行业筑底阶段，白酒需求逐步回升，公司作为高端白酒龙头，业绩有望稳健增长。预计2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元（同比增长9.22%/9.12%/9.11%），EPS为74.97/81.81/89.27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
风险因素：消费复苏不及预期、政策风险、宏观经济波动风险。
相对评级：强于大市（未来6个月行业指数相对大盘涨幅10%以上）、同步大市（10%-10%之间）、弱于大市（跌幅10%以上）；买入（涨幅15%以上）、增持（5%-15%）、观望（-5%-5%）、卖出（跌幅5%以上）。基准指数：沪深300。
免责声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，客户应自主决策并承担风险。市场有风险，投资需谨慎。
