2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压

贵州茅台（600519） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2025年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压 买入（维持） 2025年08月13日 证券分析师苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 150,560 174,144 190,161 198,851 213,603 同比（%） 18.04 15.66 9.20 4.57 7.42 归母净利润（百万元） 74,734 86,228 93,233 96,541 103,001 同比（%） 19.16 15.38 8.12 3.55 6.69 EPS-最新摊薄（元/股） 59.49 68.64 74.22 76.85 81.99 P/E（现价&最新摊薄） 24.16 20.94 19.36 18.70 17.53 股价走势 贵州茅台沪深300 投资要点 事件：25H1实现总营收910.9亿元，同比+9.2%；归母净利454.0亿元，同比+8.9%。25Q2实现总营收396.5亿元,同比+7.3%；归母净利185.6亿元，同比+5.2%。 茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2边际降速。25H1公司酒类收入同增9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2单季酒类收入同增7.5%，增速较Q1放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：�茅台酒 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% 2024/8/122024/12/112025/4/112025/8/10 市场数据 收盘价(元)1,437.041,245.83/1,910. H1/Q2收入分别同比+10.2%/+11.0%，Q2增速略有加快（Q1同比+9.7%）， 与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2收入分别同比+4.7%/-6.5%，Q2转跌，1则去年同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道Q2收入同增0.6%、16.3%，直销占比43.3%，环比回落2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中i茅台Q2收入同比-0.3%，其他直销渠道收入同比+24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。 毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2公司收现比为100%，同比-12.6pct；Q2季末预收款同比下降44.9亿元，环比下降32.8亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，主因毛销差持续承压，Q2毛销差同降0.7pct，其中毛 利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0.3pct；销售费率保持升势，同增0.5pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增51%。Q2公司管理费率同降0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。 努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四�目标下，2025年公司规划收入同增9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1)产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化； 1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持2025年归母净利预测为932亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比+8%、+4%、 +7%，当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。 一年最低/最高价00 市净率(倍)6.99 流通A股市值(百万元)1,805,206.49 总市值(百万元)1,805,206.49 基础数据 每股净资产(元,LF)205.67 资产负债率(%,LF)14.14 总股本(百万股)1,256.20 流通A股(百万股)1,256.20 相关研究 《贵州茅台(600519)：理性务实，保持定力》 2025-05-22 《贵州茅台(600519)：2025年一季报点评：节奏得当，开局顺利》 2025-04-30 1/4 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。 图1：25H1贵州茅台归母净利同比增速贡献拆分图2：25Q2贵州茅台归母净利同比增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失 -0.2% 0.0% -0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 8.9% 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失 0.0% -0.1% 0.0% 0.3% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 5.2% 财务费用率-1.2%管理研发费用率 销售费用率-1.0% 1.2% 财务费用率-1.3% 管理费用率 销售费用率-1.0% 0.8% 营业税金率 毛利率-1.0%营收 -2%0% 1.9% 2%4%6%8% 9.2% 10% 营业税金率 毛利率营收 -0.1% -0.6% -2%0% 2%4% 7.3% 6%8% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 贵州茅台三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 251,727 271,884 294,347 323,337 营业总收入 174,144 190,161 198,851 213,603 货币资金及交易性金融资产 59,544 63,460 63,302 68,689 营业成本(含金融类) 13,895 16,349 18,055 19,831 经营性应收款项 2,030 1,128 671 957 税金及附加 26,926 29,146 30,190 32,725 存货 54,343 59,186 67,511 74,488 销售费用 5,639 7,797 8,900 9,770 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9,316 9,260 9,575 10,015 其他流动资产 135,809 148,110 162,862 179,204 研发费用 218 213 112 209 非流动资产 47,218 50,271 53,086 55,645 财务费用 (1,470) (1,651) (1,761) (1,693) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 21 34 35 34 固定资产及使用权资产 22,282 24,973 26,544 27,879 投资净收益 9 48 35 34 在建工程 2,150 1,825 1,074 674 公允价值变动 61 0 0 0 无形资产 8,850 9,731 10,613 11,294 减值损失 (23) (23) (23) (23) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 9 0 0 长期待摊费用 152 152 152 152 营业利润 119,689 129,116 133,826 142,791 其他非流动资产 13,784 13,591 14,702 15,647 营业外净收支 (50) (58) (51) (53) 资产总计 298,945 322,156 347,433 378,982 利润总额 119,639 129,058 133,774 142,738 流动负债 56,516 58,896 61,337 63,390 减:所得税 30,304 32,394 33,732 35,992 短期借款及一年内到期的非流动负债 112 93 87 97 净利润 89,335 96,664 100,042 106,747 经营性应付款项 3,515 3,677 3,276 3,272 减:少数股东损益 3,107 3,432 3,501 3,746 合同负债 9,592 9,709 9,834 10,216 归属母公司净利润 86,228 93,233 96,541 103,001 其他流动负债 43,297 45,418 48,140 49,804 非流动负债 417 417 417 417 每股收益-最新股本摊薄(元) 68.64 74.22 76.85 81.99 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 118,148 127,454 132,077 141,110 租赁负债 314 314 314 314 EBITDA 120,233 129,954 134,742 143,972 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 56,933 59,314 61,754 63,807 毛利率(%) 91.93 91.31 90.82 90.61 归属母公司股东权益 233,106 250,505 269,840 295,590 归母净利率(%) 50.46 50.05 49.57 49.21 少数股东权益 8,905 12,337 15,838 19,584 所有者权益合计 242,011 262,842 285,679 315,175 收入增长率(%) 15.66 9.20 4.57 7.42 负债和股东权益 298,945 322,156 347,433 378,982 归母净利润增长率(%) 15.38 8.12 3.55 6.69 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 重要财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 92,464 85,054 82,228 87,985 每股净资产(元) 185.56 199.42 214.81 235.31 投资活动现金流 (1,785) (5,276) (5,166) (5,348) 最新发行在外股份（百万股 1,256 1,256 1,256 1,256 筹资活动现金流 (71,068) (75,862) (77,221) (77,250) ROIC(%) 37.83 37.76 35.96 35.08 现金净增加额 19,610 3,916 (158) 5,387 ROE-摊薄(%) 36.99 37.22 35.78 34.85 折旧和摊销 2,085 2,500 2,666 2,861 资产负债率(%) 19.04 18.41 17.77 16.84 资本开支 (4,678) (5,795) (4,420) (4,529) P/E（现价&最新股本摊薄） 20.94 19.36 18.70 17.53 营运资本变动 1,919 (15,076) (20,198) (21,584) P/B（现价） 7.74 7.21 6.69 6.11 ） 数据来源:Wind,东吴证