茅台酒稳健增长，系列酒有所降速

2025年08月19日贵州茅台(600519.SH) 证券研究报告 茅台酒稳健增长，系列酒有所降速 事件： 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入893.89亿元，同比增加9.10%，2016年起增速首次降至个位数；实现归母净利润454.03亿元，同比增加8.89%；实现扣非归母净利润453.90亿元，同比增加8.93%。根据计算，2025Q2实现营业收入387.88亿元，同比增加7.28%；实现归母净利润185.55亿元，同比增加5.25%；实现扣非归母净利润185.54亿元，同比增加5.23%。 Q2业绩增长较稳定，各类别营收均实现增长 1）分商品类型看，25Q2茅台酒/系列酒营收分别为320.32/67.40亿元，分别同比变化+11.0%/-6.5%，茅台酒增速略高于整体，仍为核心驱动力，系列酒收入出现下滑，尚未稳住增长节奏。2）分销售渠道看，25Q2直销/批发代理营收分别为167.89/219.83亿元，同比增长16.5%/1.5%，因经销商存货积压等因素，批发渠道仅展现出微弱增长，直销创利渠道表现强劲，其中i茅台25Q2营收48.90亿元，同比减少-0.35%，基本维持稳定，但得益于一季度表现较好，i茅台营收25H1整体同比增长4.98%。3）分区域看，25Q2国内/国外营收分别为369.98/17.74亿元，同比变化+6.7%/+27.6%。25H1期末国内/国外经销商数量分别为2280/115个，报告期内分别增加160/11个，分别减少23/0个。国内经销商仍占主力，海外扩张有序推进，有望成为未来营收增长的主力，海外增长潜力突出。 盈利能力略有下滑，费用率整体上升 25Q2公司毛利率/净利率分别为90.42%/47.84%，分别同比变化-0.26pct/-0.92pct，受产品结构及成本压力影响，利润空间压缩。销售费用率/管理费用率分别同比变化+0.47pct/-0.33pct，运营效率的提升有所成效。25Q2经营活动现金流量净额为43.10亿元，同比减少-84.29%，营运现金回收压力加大，资金面需谨慎管理。25H1圆满完成既定增长目标，在行业整体承压背景下仍实现稳健的业绩释放，显示出较强的经营韧性与抗周期能力。公司凭借稳固的品牌力与渠道体系，有望在复杂环境中持续巩固并拓展市场份额。 蔡琪分析师SAC执业证书编号：S1450525060001caiqi3@essence.com.cn 尤诗超分析师SAC执业证书编号：S1450525070001yousc@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价1600元。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为9.0%、7.5%、7.0%，净利润的增速分别为8.8%、7.5%、7.5%，对应25年21.4x PE。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034