2025年年报点评：茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

1. 需求端承压与库存去化：自2025年Q2起，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端承压；金融和投机属性弱化推动开瓶率提升，终端库存有效去化。
2. 产品表现：2025年茅台酒收入1465亿元（+0.4%），销量4.68万吨（+0.7%），吨价略降0.3%；Q4收入360亿元（-19.6%），销量增长主要来自公斤装和飞天，非标产品承压；系列酒收入223亿元（-9.8%），Q4收入同比-16.9%，行业深度调整导致去库存。
3. 渠道分化：直销收入845亿元（+13%），Q4占比提升至72%（直销加大申购力度）；“i茅台”收入130亿元（-34.9%）。

25Q4盈利能力下移，现金流稳定

1. 费用率与利润率：2025年毛利率下降0.8个百分点至91.2%，销售费用率上升1.0个百分点至4.3%，管理费用率下降0.5个百分点至4.9%，财务费用率上升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率上升0.8个百分点至8.9%；Q4单季毛利率下降2.0个百分点，净利率下降6.8个百分点至50.5%。
2. 现金流：全年销售收现1840亿元（+0.7%），四季度末合同负债80亿元（同比-16.5%）。

酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改

1. 增长韧性：消费环境疲软下茅台酒销量正增长，开瓶率提升，体现品牌韧性。
2. 战略转型：公司推进“三个转型”，拓展新人群与新场景，同时控制发货节奏、严查低价甩货。
3. 品牌溢价：2026年3月提价至1269元/瓶（直营1539元），显示强大品牌溢价能力。

盈利预测与投资建议

1. 预测：2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍。
2. 评级：维持“买入”评级。
3. 关键假设：茅台酒销量增速2%/6%/8%，吨价增速4%/3%/3%；系列酒销量增速3%/5%/5%。

风险提示：经济复苏不及预期、市场竞争加剧。