白酒消费有所承压，茅台酒稳定增长

贵州茅台（600519.SH）白酒Ⅱ 2025年08月14日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn分析师：罗丽文执业证书编号：S0740525060002Email：luolw@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司发布2025H1报告，2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同增9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同增8.89%；实现扣非归母净利润453.90亿元，同增8.93%。其中25Q2公司实现营业总收入396.50亿元，同增7.26%；实现归母净利润185.55亿元，同增5.25%，实现扣非归母净利润185.40亿元，同增5.23%。 总股本(百万股)1,256.20流通股本(百万股)1,256.20市价(元)1,420.05市值(百万元)1,783,863.69流通市值(百万元)1,783,863.69 茅台酒保持稳定节奏，系列酒单季度边际降速。25H1公司酒类产品收入同比增长9.35%，其中单二季度公司酒类收入同比增长7.49%。分产品来看，茅台酒25H1实现营业收入755.90亿元，同增10.24%，单Q2实现营业收入320.32亿元，同增10.99%，整体维持稳健增长，我们预计主要有飞天量增+生肖、精品投放有关；系列酒25H1实现营业收入137.63亿元，同增4.68%，单Q2实现营业收入67.40亿元，同减6.53%，我们预计与腰部产品二季度表现较高造成产品结构下移有关。利润率方面来看，公司25H1销售毛利率为91.30%，同减0.46pcts，单Q2销售毛利率90.42%，同减0.26pcts，我们认为毛利率下滑主要为系列酒腰部产品占比提升带动产品结构下移所致。净利率来看，25H1公司销售净利率52.56%，同减0.14pcts；25Q2销售净利率49.53%，同减1.07pcts。 直销稳健增长，批发增速放缓。渠道端来看，25H1公司直销渠道实现营业收入400.10亿元，同增18.62%，单Q2实现营业收入167.89亿元，同增16.52%；批发渠道25H1实现营业收入493.43亿元，同增2.83%，单Q2实现营业收入219.83亿元，同增1.48%。我们认为直销渠道增长主要与公司加大非标产品在直销渠道投放有关，传统批发渠道量增不明显。i茅台25H1实现营业收入107.60亿元，同增4.98%，单Q2实现营业收入48.90亿元，同减0.35%。 财务公司存款影响现金流，降低资金占用为经销商减负。销售收现来看，25H1公司实现销售收现950.87亿元，同增9.18%，单Q2实现销售收现389.43亿元，同减4.64%；25H1经营活动产生的现金流量净额为131.19亿元，同减64.18%，主要为财务公司吸收公司成员单位存款减少及存放在中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加所致。截止25H1公司合同负债金额55.07亿元，单二季度减少32.81亿元，结合单Q2营收来看同比减少2.85%，我们预计主要与公司为经销商减负，减少资金占用所致。费用端来看，25H1公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为3.58%/4.06%/15.31%，分别同增0.44/-0.54/-0.86pcts，25Q2公司销售费用率/管 理 费 用 率/税 金 及 附 加 占 比 分 别 为4.45%/4.48%/17.09%， 分 别 同增0.45/-0.32/0.06pcts。其中销售费用的提升主要为公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增51%所致，管理费用下降主要为上半年员工薪酬同比下降18%所致。 相关报告 1、《贵州茅台：业绩增长韧性延续，全年目标完成在望》2024-10-27 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于白酒消费环境有所承压，根据公司半年报表现，我们调整盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为1861.74/2016.39/2177.01亿元（2025-2026年前值为1961/2197亿元），同比增长9%/8%/8%；净利润分别为939.58/1017.76/1100.26亿元（2025-2026年前值为993/1110亿元），同比增长9%/8%/8%；对应EPS分别为74.80/81.02/87.59元，对应2025-2027年PE分 别为19/18/16倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。