贵州茅台（600519.SH）白酒Ⅱ
核心观点与关键数据
2025年上半年，贵州茅台实现营业总收入910.94亿元（同增9.16%），归母净利润454.03亿元（同增8.89%），扣非归母净利润453.90亿元（同增8.93%）。其中，25Q2单季营收396.50亿元（同增7.26%），归母净利润185.55亿元（同增5.25%）。
产品表现
- 茅台酒：H1实现营收755.90亿元（同增10.24%），Q2实现营收320.32亿元（同增10.99%），维持稳健增长，主要受飞天量增及生肖、精品投放驱动。
- 系列酒：H1实现营收137.63亿元（同增4.68%），Q2实现营收67.40亿元（同减6.53%），边际降速，或因腰部产品二季度表现高导致产品结构下移。毛利率方面，H1销售毛利率91.30%（同减0.46pct），Q2为90.42%（同减0.26pct），主要受系列酒腰部产品占比提升影响；净利率H1为52.56%（同减0.14pct），Q2为49.53%（同减1.07pct）。
渠道表现
- 直销：H1实现营收400.10亿元（同增18.62%），Q2实现营收167.89亿元（同增16.52%），主要因非标产品投放加大。
- 批发：H1实现营收493.43亿元（同增2.83%），Q2实现营收219.83亿元（同增1.48%），量增不明显。
- i茅台：H1实现营收107.60亿元（同增4.98%），Q2实现营收48.90亿元（同减0.35%）。
财务与政策
- 现金流：H1销售收现950.87亿元（同增9.18%），但经营活动现金流量净额为131.19亿元（同减64.18%），主要因财务公司存款减少及央行存款增加。合同负债H1为55.07亿元，Q2减少32.81亿元，同比减少2.85%，或因为经销商减负减少资金占用。
- 费用：销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为3.58%/4.06%/15.31%（H1），4.45%/4.48%/17.09%（Q2），销售费用提升主要因市场培育投入加大（H1广告及市场费用同增51%），管理费用下降主要因员工薪酬同比下降18%。
研究结论
维持“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为1861.74/2016.39/2177.01亿元（同比增长9%/8%/8%），净利润分别为939.58/1017.76/1100.26亿元（同比增长9%/8%/8%），EPS分别为74.80/81.02/87.59元，PE分别为19/18/16倍。
风险提示
全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故等。
