Q2货政报告，五大信号

8月16日，人民银行发布2025年二季度货币政策执行报告（以下简称二季度报告），关注以下几点： 第一，政策基调：保持连续性稳定性、落实落细。二季度报告延续了7月政治局会议“保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性”、“落实落细适度宽松的货币政策”表述，一季度报告“灵活把握政策实施的力度和节奏”，灵活把握微调为把握好。接下来的货币政策重心在于落实。 从“经济发展和社会稳定”，到“努力完成全年经济社会发展目标任务”。4月政治局会议曾提出“加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。当时面临着高关税冲击，而自5月中美经贸关系缓和以来，外贸冲击明显减小，7月政治局会议未再提及逆周期调节，同时仍然要求“努力完成全年经济社会发展目标任务”，全年5%增长目标的约束仍在。 第二，信贷：从加大力度到稳固力度。信贷表述中，一季度报告中的“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，调整为二季度报告中的“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”。信贷总量从加大力度转向稳固，或意味着政策从偏总量，再度转向重结构。 结构性工具为先。结构工具或是接下来货币政策重要发力点，报告提到支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。相对一季度报告的变化，主要是未提绿色金融（摘要中），消费从第四位提前到第二位，仅次于科技。专栏3“信贷结构持续优化金融支持实体经济质效提升”中提到，科技、绿色、普惠、养老、数字等相关领域的贷款增量占比约七成，取代地产和基建成为主要的信贷增量来源。除了专栏3外，其余三个专栏也聚焦于结构工具，专栏1涉及普惠小微金融、专栏2涉及金融支持科技创新、专栏4涉及金融促销费。“五篇大文章”也是下半年结构性货币政策的重要发力点。 第三，重提防空转。二季度报告提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，而一季度报告中未曾提防空转。央行曾在去年四季度例会（1月3日发布新闻稿）中曾提及“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”。这种变化说明，当前稳增长压力缓和，与去年末到今年初的情况较为类似，逆周期调节进一步加力的必要性不高，而是注重资金使用效率。不过近期资金利率仍然处于相对舒适区间，与一季度资金利率在逆回购利率基础上额外加点30bp形成对照。后续资金是否转向类似一季度的收敛？可能性暂时不大。今年一季度是在去年四季度利率中枢单边下行的基础上，需要更大力度纠偏，而今年二季度以来，利率中枢整体相对平稳，进一步抬升资金利率中枢不利于降成本。 第四，利率：延续降成本的提法。二季度报告提到“进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用……推动社会综合融资成本下降”。对比一季度报告强调降低银行负债成本（一季度增加该表述，二季度报告延续），二季度报告强调央行政策利率的引导作用。接下来可能通过下调结构性工具利率，引导降成本。在利率市场化改革表述中，二季度报告提到“适时开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估”，相比一季度报告中“定价能力的现场评估”更为明确。 第五，经济判断：外部贸易壁垒增多，国内有效需求不足。7月政治局会议未明确提及外部环境，二季度货币政策报告中对此进行分析，对应表述为“外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，不稳定性、不确定性增加”。相比一季度报告的变化，主要是世界经济增长动能从不足调整为减弱，外需可能面临进一步放缓；单边主义、保护主义加剧调整为贸易壁垒增多，主要是美国加征关税进入落地期；删除地缘冲突持续存在的表述，增加不稳定性、不确定性增加的表述。 国内经济判断方面，继续强调需求不足。二季度报告提到“国内有效需求不足，我国经济运行依然面临不少风险挑战”。一季度报告对应表述为“有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压 力”。 对于通胀，二季度报告中提到“一些行业领域存在低价过度竞争，外需也在收缩，加大了经济供需平衡压力”，后续在治理低价无序竞争、提振消费等政策影响下，物价可能合理回升。 整体来看，二季度货币政策报告传递的信号，货币政策重在落实落细，维持此前力度，信贷总量求稳，同时更注重结构，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸是结构性工具的主要发力点。报告重提防空转，但在贸易壁垒增多、外需收缩的背景下，需要降成本促内需，资金面转向收紧的概率不高。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 资料来源：央行官网，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。