Q2货政报告，框架转型与利率风险

8月9日，人民银行发布2024二季度货币政策执行报告，关注以下几个方面： 第一，货币政策框架：转型。Q2报告明确提到“健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系”，其中“调控”为Q2报告新加入。主要涉及以下四个方面，一是强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。二是增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳。关于利率走廊，报告提到，临时正、逆回购在不改变现有利率走廊格局的情况下，有利于短期利率运行在相对较窄的区间。这指向利率走廊的调整仍在进行中。三是基础货币投放中，在公开市场操作逐步增加国债买卖。四是LPR定价机制调整。此前MLF到LPR的定价机制，切换至参考逆回购利率。专栏2《进一步健全市场化的利率调控机制》提到，2024年7月15日MLF未调整，22日逆回购利率下调10bp，同日LPR跟随调整，表明“LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺”。 第二，防风险：多处提及利率风险。Q2报告在下一阶段货币政策主要思路中的两块内容、专栏4、以及回顾部分多处提及利率风险，较为罕见。在把握好利率、汇率内外均衡，提到“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。在积极稳妥防范化解金融风险，提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。在专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》提到，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。在回顾部分的“灵活开展公开市场操作”提到，“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积”。Q1报告也曾在专栏4《如何看待当前长期国债收益率》，提到“防范投资行为过于短期化可能带来的损失”。Q2报告提及频率明显增加，监管对利率风险的关注度进一步提升。 对于手工补息整改，Q2报告提到截至6月末，21家全国性银行整改进度超9成。银行节省利息支出接近一次降低存款利率的效果。此外，防风险方面，报告还提到“研究修订系统重要性银行评估方法，组织开展恢复计划模拟演练……研究拟定推动制定系统重要性保险公司附加监管规定”。146722 第三，经济判断：外部不利影响增多，内部有效需求不足、经济运行分化、新旧动能转换存在阵痛。外部展望，对于7月末政治局会议提到的“当前外部环境变化带来的不利影响增多”，Q2货币政策报告提到，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。而Q1报告主要提及经济全球化面临考验，发达经济体因高通胀粘性较强降息时点延后。关注点从海外通胀转向全球增长放缓。专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》，提到美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化、主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注。 国内经济面临的挑战，表述与7月政治局会议基本一致，相对Q1报告，主要是增加了“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”，删除了“企业经营压力较大”、“国内大循环不够顺畅”，而“有效需求不足……重点领域风险隐患仍然较多”等表述仍在。 第四，通胀判断：物价有望温和回升。Q1报告曾分析物价水平较低背后的原因，是“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”。Q2报告主要是对后续通胀走势进行展望，提到“下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡”。对CPI和PPI的判断与Q1报告维持一致，CPI温和回升、PPI降幅收敛。 第五，政策基调：提逆周期，未提跨周期。相对Q1报告的“强化逆周期和跨周期调节”，Q2报告修改为“加强逆周期调节”，增加了“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”的表述。通过措辞变化可见稳增长的重要性上升，后续降准降息的可能性仍然存在。降准的主要目的是为银行补充低成本资金， 对冲政府债、存款缴准等因素带来的资金缺口。8月初以来国债单只发行规模明显放量，存在8-9月降准的可能性。而接下来是否降息，可能需要进一步观察经济增长情况。 第六，信贷：继续强调“有效需求”。信贷方面，Q2报告强调“深入挖掘有效信贷，加快推动储备项目转化”，Q1报告曾提到“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。Q2报告仍然注重贷款投向有效需求，同时也延续了贷款合理增长、均衡投放的表述，删除盘活存量的具体表述，概况为“防范资金沉淀空转”的要求。Q2报告在MPA导向作用中提到，引导金融机构加强信贷均衡投放，适当平抑不合理的贷款“冲时点”行为，引导信贷节奏向历史平均水平回归。这一表述指向后续信贷的季节性波动可能进一步收窄。 第七，地产：着力推动已出台金融政策措施落地见效。Q2报告提到“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式”。未提“城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设”。专栏3《支持住房租赁产业可持续发展》提到住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向。 贷款利率方面，今年6月新发放贷款加权平均利率，个人住房贷款仅为3.45%，较3月下降24bp；企业贷款加权平均利率3.63%，较3月下降10bp。个人住房贷款利率下行幅度继续快于企业贷款。央行在2023Q4报告中披露存量房贷利率下调之后的平均利率为4.27%，较今年6月新发个人住房贷款利率高出82bp。关注后续存量房贷利率下调的可能性。再贷款方面，报告提到“推动……保障性住房再贷款落地生效”，6月央行宣布设立保障性住房再贷款，额度3000亿元。6月末，金融机构发放的租赁住房贷款余额为247亿元，租赁住房贷款支持计划余额为121亿元。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 专栏2进一步健全市场化的利率调控机制：·调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7 天期回购操作利率的主要政策利率属性。·增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行。·完善贷款市场报价利率（LPR），理顺由短及长的利率传导关系。MLF利率对LPR的参考作用下降，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率。专栏4资管产品净值机制对公众投资者的影响：投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。