Q3货政报告，六个信号

11月8日，人民银行发布2024三季度货币政策执行报告，关注以下几点： 第一，经济判断：外部不确定性增多、内部重提社会预期偏弱。外部展望，9月下旬政治局会议未提外部因素。本次报告提到“外部环境的不确定性增多”，基本延续7月末政治局会议的判断（外部环境变化带来的不利影响增多），强调不确定性。而本次报告也提到“世界增长动能总体放缓”，延续了二季度报告的措辞。本次报告特别提到“贸易和投资增长压力较大”，大选后，美国等内政外交政策可能发生调整。相对于二季度报告主 要关注海外货币政策走向，三季度报告开始关注美国大选之后的政策不确定性。 国内经济面临的挑战，有效需求不足、社会预期偏弱。2023年中央经济工作会议提出“预期偏弱”，在今年一季度经济开门红之后，预期偏弱的表述淡化。本次报告重提预期偏弱，9月下旬以来中央多次召开发布会提振预期，政策力度也相应加大，市场预期出现了明显修复。伴随政策推进，后续居民和企业预期也有望得到提振。二季度报告中提到的“新旧动能转换存在阵痛”，在本次报告也有所体现，主要是“周期性矛盾和结构性矛 盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响”。近期逆周期政策加力 ，也出现了是否回归举债投资驱动经济的讨论，财政部对隐债的“零容忍”表态，以及央行货币政策报告的判断，都指向当前仍是经济转型、结构调整阶段。 第二，通胀：推动物价合理回升。对后续通胀走势展望，本次报告提到“四季度将逐步进入消费旺季”、“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现”。本次报告将二季度报告 中的“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”改为“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。货币政策推动价格合理回升的工具，主要通过降低利率、促进银行增加信贷投放等工具。一方面增加经济主体的即期购买力，另一方面参考海外央行操作主要是通过前瞻指引等方式引导预期。 第三，政策基调：加大逆周期调节力度，提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。今年以来，一季度货币政策报告的政策基调为“强化逆周期和跨周期调节”，二季度报告调整为“加强逆周 期调节”，9月13日公布金融数据时解读中提到“加大调控力度”，是本轮政策加码的标志之一，三季度报告总结中提到“加大逆周期调节力度”，接下来一段时间或延续此基调。本次报告新加入了“提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”的表述，既是对“精准有效”的具体阐释，也是对发展模式转型、结构调整期的政策适配。值得注意的是，二季度报告中多次提到的利率风险，在本次报告未再论及。 第四，“保持流动性合理充裕”，位置前移。前面三次报告的摘要在“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”之后的首句表述均为“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，而本次报告则调整为“保持流 动性合理充裕”。这其中的含义可能在于，11-12月或要集中发行2万亿地方专项债用于置换隐债，保持流动性合理充裕是配合财政发债的一项重要工作。前期央行在9月降准0.5个百分点，释放1万亿长期资金，8-10月又通过购债投放5000亿，10月还增加了新工具买断式回购投放5000亿。这都是前期“保持流动性合理充裕”的体现。接下来，面临11-12月的发债小高峰，央行可能继续降准0.25或0.5个百分点，以及通过购债、买断式回购投放中长期资金，资金面有望保持平稳。 第五，金融机构，降负债成本。本次报告提到“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力”，对比二季度报告表述“释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力”，边际变化主要在金融机构负债端。专栏三《维护竞争 秩序改善政策利率传导》中提到贷款利率下行快、存款利率降不动（2019年8月至2024年8月，贷款利率降幅1.9个百分点，同期的定期存款利率降幅仅为0.5个百分点），是因市场竞争激烈，银行内卷严重。 负债端方面，不但有前期集中治理的手工补息（为银行节省超800亿元成本），还有高息吸收同业存款的情况。这些行为制约货币政策利率传导，高息同业存款或是接下来治理的对象。在广谱利率不断下行的背景下，推动金融机构负债端降成本，有助于继续给实体经济降成本，同时也保障银行体系净息差相对平稳，维持金融机构稳健运营。 第 六 ，货币政策框架转型，淡化货币数量，强调利率传导。对于货币政策框架转型，二季度报告曾提到“健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系”。本次报告专栏四《直接融资发 展与货币政策框架转型》对此进一步进行分析。先是提到理财等资管产品与存款之间的互动，对M2增速影响加大；直接融资发展的背景下，货币供应量与经济相关性下降。在此背景下，货币政策相应要从调控金融总量转向调控利率，理顺由短及长的传导关系。涉及统计调整方面，在下一步工作中明确“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”，或在一个季度之内推动M1等口径调整。在专栏一《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》提到个人活期存款、非银支付机构备付金可研究纳入M1统计。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 专栏1我国货币供应量统计体系的回顾和展望·人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布 资料来源：中国人民银行，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。