费用前置等影响利润，期待差异化新品贡献增量

核心观点

锦波生物发布2025年中报，公司整体表现稳健，医疗器械和功效护肤品业务均实现高增长。医疗器械收入同比增长33.4%，功能性护肤品收入同比增长152.4%。公司推出差异化高端新品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”，并与中国生物材料领军企业养生堂达成战略合作，拓展骨科材料、毛发与眼科等大健康领域应用市场。

关键数据

• 基本数据：2025年8月14日收盘价296.75元，流通股本0.60亿股，总股本1.15亿股，每股净资产15.31元。
• 业绩表现：2025年上半年收入8.59亿元（同比增长42.4%），归母净利润3.92亿元（同比增长26.6%），扣非归母净利润3.87亿元（同比增长27.6%）。单季度来看，2025年第二季度收入4.92亿元（同比增长30.4%），归母净利润2.24亿元（同比增长7.4%）。
• 业务分部：医疗器械收入7.08亿元（同比增长33.4%），毛利率95.0%；功能性护肤品收入1.21亿元（同比增长152.4%），毛利率70.8%；原料业务收入0.27亿元（同比增长12.4%），毛利率68.0%。
• 盈利能力：2025年上半年毛利率90.7%（同比下降0.9个百分点），净利率45.5%（同比下降5.8个百分点）。
• 费用情况：2025年上半年销售费用率21.1%（同比增长3.2个百分点），管理费用率8.0%（同比下降1.3个百分点），研发费用率5.3%（同比增长1.2个百分点）。销售费用增加主要系凝胶获批后推广加大及股权支付摊销费用增加，研发费用同比大幅增长系与北大医学部等高校合作研究费用增长所致。

研究结论

公司重组胶原蛋白产品线持续拓展，差异化高端新品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获批上市，有望逐步贡献增量。同时，公司通过与国际生物材料领军企业养生堂的战略合作，进一步拓展骨科材料、毛发与眼科等大健康领域的应用市场。预计公司2025-2027年营业收入分别为22.40亿元、30.68亿元、40.93亿元，归母净利润分别为10.87亿元、15.14亿元、20.49亿元，对应PE分别为31.4倍、22.6倍、16.7倍，维持“增持”评级。

风险提示

• 在研管线审批不及预期风险
• 监管政策变化风险
• 竞争加剧风险