费用前置等影响利润，期待差异化新品贡献增量

锦波生物(832982) 生物制品/公司点评/2025.08.15 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据2025-08-14收盘价(元)296.75流通股本(亿股)0.60每股净资产(元)15.31总股本(亿股)1.15 ❖公司发布2025年中报。公司1H25收入8.59亿元（同比+42.4%，下同），归母净利润3.92亿元（+26.6%），扣非归母净利润3.87亿元（+27.6%）；单季度来看，2Q25收入4.92亿元（+30.4%），归母净利润2.24亿元（+7.4%）。 ❖医疗器械持续稳健增长、功效护肤品高增。分业务看，医疗器械1H25实现收入7.08亿元（+33.4%），毛利率为95.0%（+0.6pct）；功能性护肤品1H25实现收入1.21亿元（+152.4%），毛利率为70.8%（+6.0pct）；原料业务1H25实现收入0.27亿元（+12.4%），毛利率68.0%（-15.0pct）。盈利方面，1H25毛利率为90.7%（-0.9pct），净利率为45.5%（-5.8pct）。费用方面，1H25销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为21.1%/8.0%/5.3%， 同 比 分 别+3.2pct/-1.3pct/+1.2pct，销售费用增加主要系凝胶获批后推广加大及股权支付摊销费用增加，研发费用同比大幅增长系与北大医学部等高校合作研究费用增长所致。 ❖新品HiveCOL蜂巢胶原贡献增量，战略性引入养生堂共筑新生态。产品端，4月公司获药监局颁发的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类械注册证，此为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原蛋白注射剂，差异化高端新品落地有望逐步贡献增量。渠道端，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国主管当局的注册许可，专利布局逐步全球化。此外，公司与养生堂达成战略合作，强强联合共筑生物材料产业新生态，有望打开骨科材料、毛发与眼科等大健康领域的应用市场。 分析师耿荣晨SAC证书编号：S0160525070002gengrc@ctsec.com 相关报告 1.《获批越南医疗器械注册证，领先布局医美出海》2024-11-062.《Q3兑现高增，强化研发创新助力长期增长》2024-10-223.《业绩落在预告上沿，胶原高成长性持续兑现》2024-08-23 ❖投资建议：锦波在重组胶原蛋白领域处于国际领先水平，核心单品薇旖美保持高增，拓展多规格、多型别、联合应用，期待公司从快速成长技术驱动的研发型企业向国际化的生物材料平台化公司跃进。我们预计公司2025-2027年实现营业收入22.40/30.68/40.93亿元，归母净利润10.87/15.14/20.49亿元。对应PE分别为31.4/22.6/16.7倍，维持“增持”评级。 ❖风险提示：在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；竞争加剧风险。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。