2023年三季报点评：费用前置影响Q3利润，看好HJT放量后的规模效应

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 迈为股份（300751） 2023年三季报点评：费用前置影响Q3利润，看好HJT放量后的规模效应 2023年10月30日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 刘晓旭 执业证书：S0600523030005 liuxx@dwzq.com.cn 研究助理 李文意 执业证书：S0600122080043 liwenyi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 124.22 一年最低/最高价 112.00/526.00 市净率(倍) 5.00 流通A股市值(百万元) 23,653.20 总市值(百万元) 34,606.26 基础数据 每股净资产(元,LF) 24.86 资产负债率(%,LF) 69.95 总股本(百万股) 278.59 流通A股(百万股) 190.41 相关研究 《迈为股份(300751)：安徽华晟9月实现盈利，HJT大规模扩产临界点来临》 2023-10-13 《迈为股份(300751)：与华晟达成20GW异质结NBB串焊机战略合作，0BB放量推动HJT降本增效》 2023-09-17 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,148 7,299 11,167 15,844 同比 34% 76% 53% 42% 归属母公司净利润（百万元） 862 1,082 1,956 3,038 同比 34% 25% 81% 55% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.09 3.88 7.02 10.90 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.15 32.00 17.69 11.39 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 营收规模稳步增长，费用前置影响Q3利润：2023年前三季度公司营收51.1亿元，同比+69%，其中归母净利润为7.1亿元，同比+4%，扣非归母净利润为6.6亿元，同比+4%；Q3单季营收22.4亿元，同比+78%，环比+31%，归母净利润为2.9亿元，同比-1%，环比+42%，扣非归母净利润为2.8亿元，同比+1%，环比+48%，一方面公司多条业务线并举，研发投入加大，另一方面设备交付带来人员、厂房扩张，管理、销售费用前置，使得收入确认与费用存在错配，我们判断后续随着设备加速验收，公司业绩有望逐步修复。 ◼ 产线改造减少&产能迅速爬坡，盈利能力环比有所修复：2023年前三季度公司毛利率为32.5%，同比-6.1pct；销售净利率13.1%，同比-9.0pct；期间费用率为19.5%，同比+3.2pct，其中销售费用率为8.4%，同比+2.5pct，管理费用率（含研发）为12.0%，同比-2.2pct，财务费用率为-0.9%，同比+2.9pct；Q3单季毛利率为32.3%，同比-4.4pct，环比+0.5pct，销售净利率为12.3%，同比-10.0pct，环比+1.4pct。 ◼ 存货&合同负债高增，保障业绩增长：截至2023Q3末公司存货为112亿元，同比+171%，合同负债为76亿元，同比+120%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比-23%，主要系生产支出较多所致。 ◼ 具备HJT电池设备整线供应能力，恒者恒强：（1）新签订单：我们预计2023全年HJT行业扩产50-60GW，迈为新接订单份额超70%+，若按照单GW平均单价3.5亿元，扩产量区间中位数55GW估算，迈为新接订单为140亿元左右。若按照2024年行业扩产100-140GW估算，新接订单有望为270亿元左右，同比增速90%+，为光伏设备增速最快公司之一。（2）时间节奏：2023年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产。因为对于跨界的新玩家而言，HJT实现盈利即可布局HJT；而头部企业尤其是具有大量TOPCon老产能的，HJT单瓦净利润或投资回报不低于TOPCon，才会布局HJT。目前价格端HJT组件比TOPCon高0.10-0.15元/W，按照HJT设备投资额单GW为3.5亿元，TOPCon单GW1.3亿元，年内两者生产成本打平。按照组件溢价差0.10元/W估算，两者扩产的成本回收周期在快速接近中。（3）竞争格局：迈为的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们修改公司2023-2025年的归母净利润为10.82（原值13.09，下调17%）/19.56（原值19.40，上调1%）/30.38（原值29.41，上调3%）亿元，对应当前股价PE为32/18/11倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 -61%-53%-45%-37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%2022/10/312023/2/282023/6/282023/10/26迈为股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 1. 营收规模稳步增长，费用前置影响Q3利润 2023年前三季度公司营收51.1亿元，同比+69%，其中归母净利润为7.1亿元，同比+4%，扣非归母净利润为6.6亿元，同比+4%；Q3单季营收22.4亿元，同比+78%，环比+31%，归母净利润为2.9亿元，同比-1%，环比+42%，扣非归母净利润为2.8亿元，同比+1%，环比+48%，一方面公司多条业务线并举，研发投入加大，另一方面设备交付带来人员、厂房扩张，管理、销售费用前置，使得收入确认与费用存在错配，我们判断后续随着设备加速验收，公司业绩有望逐步修复。 图1：2023Q1-Q3公司营收51.1亿元，同比+69% 图2：2023Q1-Q3公司归母净利润为7.1亿元，同比+4% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 产线改造减少&产能迅速爬坡，盈利能力环比有所修复 2023年前三季度公司毛利率为32.5%，同比-6.1pct；销售净利率13.1%，同比-9.0pct；期间费用率为19.5%，同比+3.2pct，其中销售费用率为8.4%，同比+2.5pct，管理费用率（含研发）为12.0%，同比-2.2pct，财务费用率为-0.9%，同比+2.9pct；Q3单季毛利率为32.3%，同比-4.4pct，环比+0.5pct，销售净利率为12.3%，同比-10.0pct，环比+1.4pct。 图3：2023Q1-Q3公司毛利率为32.5%，同比-6.1pct 图4：2023Q1-Q3公司销售费用率为8.4%，同比+2.5pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 3. 存货&合同负债高增，保障业绩增长 截至2023Q3末公司存货为112亿元，同比+171%，合同负债为76亿元，同比+120%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比-23%，主要系生产支出较多所致。 图5：2023Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比-23% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4. 具备HJT电池设备整线供应能力，恒者恒强 （1）新签订单：我们预计2023全年HJT行业扩产50-60GW，迈为新接订单份额超70%+，若按照单GW平均单价3.5亿元，扩产量区间中位数55GW估算，迈为新接订单为140亿元左右。若按照2024年行业扩产100-140GW估算，新接订单有望为270亿元左右，同比增速90%+，为光伏设备增速最快公司之一。（2）时间节奏：2023年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产。因为对于跨界的新玩家而言，HJT实现盈利即可布局HJT；而头部企业尤其是具有大量TOPCon老产能的，HJT单瓦净利润或投资回报不低于TOPCon，才会布局HJT。目前价格端HJT组件比TOPCon高0.10-0.15元/W，按照HJT设备投资额单GW为3.5亿元，TOPCon单GW1.3亿元，年内两者生产成本打平。按照组件溢价差0.10元/W估算，两者扩产的成本回收周期在快速接近中。（3）竞争格局：迈为的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 5. 盈利预测与投资评级 公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们修改公司2023-2025年的归母净利润为10.82（原值13.09，下调17%）/19.56（原值19.40，上调1%）/30.38（原值29.41，上调3%）亿元，对应当前股价PE为32/18/11倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 6. 风险提示 下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 6 迈为股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,860 18,842 27,053 37,989 营业总收入 4,148 7,299 11,167 15,844 货币资金及交易性金融资产 4,520 7,034 9,509 13,602 营业成本(含金融类) 2,559 4,779 7,065 9,922 经营性应收款项 2,767 4,471 6,972 9,886 税金及附加 24 36 56 79 存货 5,330 7,070 10,258 14,135 销售费用 305 401 558 792 合同资产 0 0 0 0 管理费用 138 328 491 555 其他流动资产 243 267 313 366 研发费用 488 788 1,173 1,616 非流动资产 1,667 1,803 1,915 1,915 财务费用 (99) 6 8 8 长期股权投资 49 65 80 93 加:其他收益 78 219 335 475 固定资产及使用权资产 478 670 802 852 投资净收益 36 15 22 16 在建工程 248 174 137 72 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 188 190 192 194 减值损失 (25) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 42 42 42 42 营业利润 822 1,194 2,173 3,364 其他非流动资产 662 662 662 662 营业外净收支 14 0 0 0 资产总计 14,527 20,645 28,968 39,904 利润总额 837 1,194 2,173 3,364 流动负债 7,923 12,997 19,440 27,449 减:所得税 12 149 293 437 短期借款及一年内到期的非流动负债 230 69 49 49 净利润 824 1,044 1,880 2,927 经营性应付款项 2,996 4,285 6,662 9,580 减:少数股东损益 (37) (37) (