费用前置影响Q2利润，看好HJT放量后的规模效应

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 迈为股份（300751） 2023年半年报点评：费用前置影响Q2利润，看好HJT放量后的规模效应 2023年08月26日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 刘晓旭 执业证书：S0600523030005 liuxx@dwzq.com.cn 研究助理 李文意 执业证书：S0600122080043 liwenyi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 176.30 一年最低/最高价 137.31/554.90 市净率(倍) 7.41 流通A股市值(百万元) 33,553.25 总市值(百万元) 49,098.45 基础数据 每股净资产(元,LF) 23.80 资产负债率(%,LF) 67.70 总股本(百万股) 278.49 流通A股(百万股) 190.32 相关研究 《迈为股份(300751)：拟投资30亿元建设泛半导体装备项目，为HJT产业化储备产能》 2023-07-14 《迈为股份(300751)：推出靶材降铟三部曲，加速HJT电池降本进程》 2023-07-12 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,148 7,033 10,185 15,397 同比 34% 70% 45% 51% 归属母公司净利润（百万元） 862 1,309 1,940 2,941 同比 34% 52% 48% 52% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.09 4.70 6.97 10.56 P/E（现价&最新股本摊薄） 59.44 39.15 26.41 17.42 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 营收规模稳步增长，费用前置影响Q2利润：2023上半年公司实现营收28.7亿元，同比+63%，其中光伏电池成套生产设备收入25.3亿元，同比+82%，占比88%，单机设备收入1.5亿元，同比-38%，占比5%，配件及其他业务收入1.9亿元，同比+50%，占比7%；归母净利润为4.2亿元，同比+7%；扣非归母净利润为3.8亿元，同比+6%。2023Q2单季营收17.1亿元，同比+85%，环比+48%；归母净利润为2.0亿元，同比-6%，环比-8%，主要系公司业务快速扩张，销售&管理&研发费用前置。 ◼ 阶段性改造成本高，看好盈利能力环比修复：2023上半年毛利率为32.7%，同比-7.4pct，其中光伏电池成套生产设备毛利率32.0%，同比-6.7pct（主要系HJT整线设备前期存在产线改造，毛利率较低），单机设备毛利率46.0%，同比+10.5pct，配件及其他业务毛利率31.6%，同比-33.1pct；净利率为13.7%，同比-8.2pct；期间费用率为19.9%，同比+2.0pct，其中销售费用率为9.3%，同比+3.0pct，管理费用率（含研发）为12.8%，同比-1.8pct，财务费用率为-2.1%，同比+0.8pct。2023Q2单季毛利率为31.8%，同比-7.8pct，环比-2.2pct；净利率为11.0%，同比-11.7pct，环比-6.8pct，主要系个别低毛利HJT整线设备订单影响。 ◼ 合同负债&存货大幅增长，在手订单充足：截至2023Q2末公司合同负债为66.6亿元，同比+136%，存货为91.6亿元，同比+151%，存货账面价值较高主要是因为产品验收期较长，存货结构中发出商品占比56%。2023H1经营性净现金量5.1亿元，同比+21%。 ◼ 具备HJT电池设备整线供应能力，恒者恒强：我们预计2023年HJT扩产50-60GW，考虑迈为股份80%市占率及HJT整线设备价值量3.5-4.0亿元/GW（配置不同，价格有差异），预计2023年迈为潜在HJT设备订单体量约140-190亿元。时间节奏上，我们认为大厂即将开始布局。HJT作为电池片环节的革命性技术目前仍处于扩产早期，传统厂商尚未大规模布局，新进入者此时投资扩产可获得先发优势，实现弯道超车，因此2023年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产。迈为的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年的归母净利润为13.09/19.40/29.41亿元，对应当前股价PE为39/26/17倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 -56%-50%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2022/8/262022/12/252023/4/252023/8/24迈为股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 1. 营收规模稳步增长，费用前置影响Q2利润 2023上半年公司实现营收28.7亿元，同比+63%，其中光伏电池成套生产设备收入25.3亿元，同比+82%，占比88%，单机设备收入1.5亿元，同比-38%，占比5%，配件及其他业务收入1.9亿元，同比+50%，占比7%；归母净利润为4.2亿元，同比+7%；扣非归母净利润为3.8亿元，同比+6%。 2023Q2单季营收17.1亿元，同比+85%，环比+48%；归母净利润为2.0亿元，同比-6%，环比-8%，主要系公司业务快速扩张，销售&管理&研发费用前置。 图1：2023H1营收28.7亿元，同比+63% 图2：2023H1归母净利润为4.2亿元，同比+7% 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2. 阶段性改造成本高，看好盈利能力环比修复 2023上半年毛利率为32.7%，同比-7.4pct，其中光伏电池成套生产设备毛利率32.0%，同比-6.7pct（主要系HJT整线设备前期存在产线改造，毛利率较低），单机设备毛利率46.0%，同比+10.5pct，配件及其他业务毛利率31.6%，同比-33.1pct；净利率为13.7%，同比-8.2pct；期间费用率为19.9%，同比+2.0pct，其中销售费用率为9.3%，同比+3.0pct，管理费用率（含研发）为12.8%，同比-1.8pct，财务费用率为-2.1%，同比+0.8pct。 2023Q2单季毛利率为31.8%，同比-7.8pct，环比-2.2pct；净利率为11.0%，同比-11.7pct，环比-6.8pct，主要系个别低毛利HJT整线设备订单影响。 图3：2023H1毛利率为32.7%，净利率为13.7% 图4：2023H1期间费用率为19.9%，同比+2.0pct 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 3. 合同负债&存货大幅增长，在手订单充足 截至2023Q2末公司合同负债为66.6亿元，同比+136%，存货为91.6亿元，同比+151%，存货账面价值较高主要是因为产品验收期较长，存货账面价值较高主要是因为产品验收期较长，存货结构中发出商品占比56%。2023H1经营性净现金量5.1亿元，同比+21%。 图5：2023H1公司合同负债为66.6亿元，同比+136% 图6：2023H1公司存货为91.6亿元，同比+151% 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图7：2023H1公司经营性净现金量5.1亿元，同比+21% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 数据来源：Wind、东吴证券研究所 4. 具备HJT电池设备整线供应能力，强者恒强 我们预计2023年HJT扩产50-60GW，考虑迈为股份80%市占率及HJT整线设备价值量3.5-4.0亿元/GW（配置不同，价格有差异），预计2023年迈为潜在HJT设备订单体量约140-190亿元。时间节奏上，我们认为大厂即将开始布局。HJT作为电池片环节的革命性技术目前仍处于扩产早期，传统厂商尚未大规模布局，新进入者此时投资扩产可获得先发优势，实现弯道超车，因此2023年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产。迈为的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 5. 盈利预测与投资评级 我们维持公司2023-2025年的归母净利润为13.09/19.40/29.41亿元，对应当前股价PE为39/26/17倍，维持“买入”评级。 6. 风险提示 下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 6 迈为股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,860 17,998 25,403 37,323 营业总收入 4,148 7,033 10,185 15,397 货币资金及交易性金融资产 4,520 6,976 9,480 13,623 营业成本(含金融类) 2,559 4,380 6,384 9,639 经营性应收款项 2,767 4,277 6,350 9,607 税金及附加 24 35 51 77 存货 5,330 6,480 9,270 13,732 销售费用 305 380 550 816 合同资产 0 0 0 0 管理费用 138 288 356 539 其他流动资产 243 265 303 361 研发费用 488 724 1,018 1,540 非流动资产 1,667 1,803 1,915 1,915 财务费用 (99) 6 8 8 长期股权投资 49 65 80 93 加:其他收益 78 211 306 462 固定资产及使用权资产 478 670 802 852 投资净收益 36 14 20 15 在建工程 248 174 137 72 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 188 190 192 194 减值损失 (25) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 1 1 长期待摊费用 42 42 42 42 营业利润 822 1,444 2,143 3,257 其他非流动资产 662 662 662 662 营业外净收支 14 0 0 0 资产总计 14,527 19,801 27,318 39,238 利润总额 837 1,444 2,143 3,257 流动负债 7,923 11,933 17,586 26,672 减:所得税 12 181 279 423 短期借款及一年内到期的非流动负债 230 69 49 49 净利润 824 1,264 1,865 2,833 经营性应付款项 2,996 3,928 6,020 9,307 减:少数股东损益 (37) (45) (75) (108) 合同负债 4,306 7,371 10,743 16,220 归属母公司净利润 862 1,309 1,940 2,941 其他流动负债 391 566 774 1,097 非流动负债 174 174 174 174 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.09 4.70 6.97 10.56 长期借款 8