信用策略备忘录：防御策略的选项

核心观点与关键数据

• 久期策略与组合表现：截至8月8日，久期策略整体偏中性。中长端久期组合表现略好于哑铃型，各类策略收益偏离基准均在4bp以内。城投短端下沉策略负偏离超过5bp，显示短端策略在修复行情中缺乏进攻性。城投久期和哑铃型策略超额收益分别为1.2bp和0.2bp，表明拉久期的意愿不强。超长端策略超额收益普遍为负，尤其是产业超长型和二级超长型组合降至-10bp以下，反映长债配置情绪不高。

• 主流品种成交久期：截至8月10日，主流品种成交久期边际缩短。城投债和产业债加权平均成交期限分别为2.00年和2.60年。商业银行债中，二级资本债、银行永续债和一般商金债加权平均成交期限分别为4.20年、3.48年和3.13年，其中银行永续债处于较低历史水平。其他金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债久期分别为1.54年、2.17年、2.71年，其中前两者位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位。

• 存量信用债估值与利差：截至8月11日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。非金融非地产类产业债收益率多有下行。金融债中，租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高。金融债各品种收益率下行过半。一般商金债各品种利率窄幅波动，不超过1.5bp；二永债也呈现相似波动，收益率下行较多的是1年内城农商行永续债，其中1年内城商行永续债收益率下行幅度大于5bp。

• 超长信用债成交：7月以来超长信用债浮盈缺乏，交易需求显著减弱。本周（8.4-8.8）7年及以上城投债与产业债合计成交笔数从上周的515笔下降至389笔。成交收益方面，7-10年产业债成交收益率均值边际修复，与20-30年国债价差压缩至22bp，但10年以上普信债收益率仍在上行。

• 地方政府债表现：上周7-10年、10年以上地方债指数周度上涨0.09%、0.01%，不及同期限国债，但优于整体呈跌势的超长信用债。

研究结论

• 市场情绪与策略偏好：当前债市中，长债配置情绪不高，反映在超长端策略超额收益普遍为负，以及久期策略整体偏中性。中长端组合表现略好于哑铃型，但超额收益有限，表明市场对拉久期的意愿不强。
• 品种成交与估值分化：主流品种成交久期边际缩短，显示市场对短端品种的偏好。存量信用债估值与利差分化，民企产业债和地产债压力较大，而金融债部分品种收益率下行明显。
• 超长信用债需求疲软：超长信用债成交笔数显著回落，主要由于浮盈缺乏和回撤难控，导致交易需求减弱。
• 地方债相对稳健：地方政府债指数涨幅小于同期限国债，但表现优于整体下跌的超长信用债，显示其相对稳健。

风险提示

• 模拟组合配置失真：实际产品配置复杂且动态调整，模拟组合固定配比可能存在失真。
• 久期模型估算误差：品种久期计算基于成交数据，可能存在统计偏差。
• 统计数据失真与口径偏差：银行间债券交易存在时滞，不同机构对地方债数据的统计差异可能影响结果准确性。