信用策略备忘录：信用久期的临界点

敬请参阅最后一页特别声明史分位，保险公司债位于较高历史分位。年以上品种调整幅度总体更大，其中2-3年城商行二级资本债收益率上行12.3BP。模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 量化信用策略二级资本债拉久期。品种久期跟踪票息资产热度图谱超长信用债探微跟踪至21BP左右，比价空间已然偏低。地方政府债供给及交易跟踪机会。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录量化信用策略....................................................................................3品种久期跟踪....................................................................................3票息资产热度图谱................................................................................4超长信用债探微跟踪..............................................................................4地方政府债供给及交易跟踪........................................................................5风险提示........................................................................................5图表目录图表1：信用风格城投债重仓策略组合收益表现.....................................................3图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/7/11）..................................................3图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为7月14日，单位：%）...........................4图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化.......................................................5图表5：地方债平均发行利率及与同期限国债利差...................................................5 敬请参阅最后一页特别声明量化信用策略截至7月11日，短久期策略跑赢中长端基准。上周，信用风格存单重仓组合收益均值降至-0.01%，环比跌幅可控，短久期组合体现出较强的扛波动能力；城投重仓组合的周度收益平均下行至-0.07%，较前一周跌幅超过30bp，除短端下沉策略外，其余策略组合均呈现负收益；超长债重仓策略平均收益明显下滑，不过，尽管上周短债更显稳定，机构仍有一定做多超长的惯性，产业超长型策略有小幅正收益，且组合连续两周出现将近20bp的超额收益，优于城投、二级资本债拉久期。图表1：信用风格城投债重仓策略组合收益表现来源：iFinD，国金证券研究所品种久期跟踪主流品种成交久期再次接近触顶。截至7月11日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.44年、3.77年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.16年、3.74年、2.95年，其中银行永续债处于较低历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.43年、1.83年、3.56年、1.20年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位。图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/7/11）来源：iFinD，国金证券研究所(0.4)(0.2)0.00.20.40.625/4/1897.7020406080100城投债 25/5/225/5/1625/5/3025/6/1325/6/2725/7/11城投债重仓策略组合综合收益，%利率风格组合收益均值城投子弹型城投短端下沉城投哑铃型城投拉久期99.592.468.399.116.022.779.268.3产业债二级资本债银行永续债一般商金债证券公司债证券次级债保险公司债租赁公司债久期历史分位数（2021年3月以来），% 敬请参阅最后一页特别声明票息资产热度图谱截至2025年7月14日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，其中1年内民企私募非永续品种上行幅度相对更大，平均上行9.7BP；地产债中，国企私募非永续品种收益率全线上行，其中1年内该品种收益率上行4.1BP。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债。与上周相比，金融各品种收益率基本上行，二永债中3年以上品种调整幅度总体更大，其中2-3年城商行二级资本债收益率上行12.3BP。图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为7月14日，单位：%）发行方式（或银行类型）存量规模，亿元1年以内666311.89798911.81105442.29946731.77126-36833.911145-88041.720-629-3492.1264722.03国有商业银行8620-股份制商业银行14675-城市商业银行12833-1849-国有商业银行406751.66股份制商业银行155651.68城市商业银行101642.3223141.812496-17658-4351.6955201.67来源：中债估值，企业预警通，国金证券研究所数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在20%以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。超长信用债探微跟踪超长信用债成交依旧活跃。本周超长信用债成交笔数仍在高位，7-10年信用债成交笔数继续增加至662笔，10年以上产业债周度成交笔数更是创下24年来新高，信用债ETF增量资金逻辑还在支撑市场交易热度。不过从成交收益来看，超长信用债周度平均成交收益基本下行至历史极低水平，最为活跃的7-10年产业债与20-30年国债利差已收窄至 1至2年2至3年3至5年1年以内1至2年2至3年3至5年永续非永续（或二级资本债）2.062.222.401.902.012.202.491.902.042.081.751.882.002.172.392.572.481.912.042.262.461.892.012.041.681.841.911.99---2.293.952.75-2.342.23-2.062.492.232.17---2.192.532.292.55-2.34-2.402.262.352.22----------2.693.493.292.802.252.33-2.092.152.532.392.062.47-1.761.861.952.23---1.481.601.651.75---1.551.701.741.79---1.641.731.791.82---1.671.741.831.821.771.831.931.621.751.801.881.80-2.031.651.761.821.992.032.092.261.872.002.162.272.122.152.152.932.492.532.83---1.671.811.912.03---1.621.721.771.811.79--1.921.982.382.291.791.882.001.641.771.891.94 敬请参阅最后一页特别声明21BP左右，比价空间已然偏低。图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化地方政府债供给及交易跟踪上周地方债延续“量稳价低”格局：再融资债主导发行，地方债务滚动需求持续；主因“资产荒”下银行配置需求强劲及国债利率下行托底。经济强省利差优势稳固，而欠发达区域溢价走阔。短期利差低位运行仍具支撑，但需警惕9月专项债放量发行与资金面边际收敛可能引发的波动，建议聚焦中短期限发达区域品种的配置价值，把握超长债交易机会。图表5：地方债平均发行利率及与同期限国债利差来源：iFinD，国金证券研究所风险提示1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。4/305/95/165/235/306/66/136/206/277/47/112182123161425323940305681778072711661386811814103171318433463320381425791271121739518567255257210223241395339257416644448467521231630608715810087121176166186161516323317846191544280678425527826718484229322387317512102915992005184314241038173831483108276424491191617876 15009 15081 84961209718575 15569 13306 11307 14872 17136 17914 16128 16008 2.012252444043482192404504004825414052093677544254363704516637718437491191052111052058322223026221819720000215113成交笔数1.51.71.92.12.32.52.72.924/05/2424/07/1224/08/3024/10/25地方债平均发行利率及与同期限国债利差平均利差：10年，右轴平均利差：30年，右轴平均票面利率：20年 01020304050607024/12/1325/02/0725/03/2825/05/30平均利差：20年，右轴平均票面利率：10年平均票面利率：30年 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅