信用策略备忘录：震荡期的共识与分歧

敬请参阅最后一页特别声明1年内农商行二级资本债收益率下行幅度均大于5BP。少，成交收益率均值与20-30年国债价差也被压降至5BP附近，定价已过于极致。构对季末资金波动风险的防御心态增强，期限利差的走阔或为后续交易策略提供结构性机会。模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 量化信用策略读数波动率已在较低位置。品种久期跟踪公司债位于较高历史分位。票息资产热度图谱超长信用债探微跟踪地方政府债供给及交易跟踪风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录量化信用策略....................................................................................3品种久期跟踪....................................................................................3票息资产热度图谱................................................................................3超长信用债探微跟踪..............................................................................4地方政府债供给及交易跟踪........................................................................5风险提示........................................................................................5图表目录图表1：信用风格城投债重仓策略组合收益表现.....................................................3图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/6/6）...................................................3图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为6月9日，单位：%）............................4图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化.......................................................5图表5：地方债周度成交换手率...................................................................5 量化信用策略截至6月6日，中短信用仓位延续上月稳收益属性。城投重仓组合的周度收益均值与存单重仓组合接近，中短信用债持续发挥压舱石作用，降低组合波动，同时策略有效性逐步显现，其中，城投哑铃型组合单周收益达到0.13%。二级资本债重仓组合表现边际修复，收益均值环比上涨达到11.1bp。值得关注的是，近一个月票息波动大幅走低，主要策略中，城投短端下沉及哑铃型组合票息仍在0.039%左右，其余多数策略票息基本位于年化收益2%的水平之下，同时，读数波动率已在较低位置。图表1：信用风格城投债重仓策略组合收益表现来源：iFinD，国金证券研究所品种久期跟踪普信债久期高位回落。截至6月6日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.12年、3.10年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.72年、3.73年、1.89年，其中一般商业债位于较低历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.59年、2.41年、2.90年、1.35年，其中证券公司债、保险公司债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位。图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/6/6）来源：iFinD，国金证券研究所票息资产热度图谱截至2025年6月9日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与节前一周相比，非金融非地产类产业债收益率多有下行，其中2年以上中长期品种下行幅度相对更大；地产债中，收益率出现下行的品种期限也多超过2年，2-3年国企公(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.025/3/14020406080100 敬请参阅最后一页特别声明25/3/2825/4/1125/4/2525/5/925/5/2325/6/6城投债重仓策略组合综合收益，%利率风格组合收益均值城投子弹型城投短端下沉城投哑铃型城投拉久期93.697.768.067.129.241.063.948.182.6城投债产业债二级资本债银行永续债一般商金债证券公司债证券次级债保险公司债租赁公司债久期历史分位数（2021年3月以来），% 敬请参阅最后一页特别声明募永续品种收益率下行5.4BP。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债。与节前一周相比，金融各品种收益率基本下行。一般商金债中，各类银行品种利率降幅仍旧偏低，2年内国有行商金债相对占优；二永债中农商行品种表现更为出色，1-3年农商行永续债与1年内农商行二级资本债收益率下行幅度均大于5BP。图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为6月9日，单位：%）发行方式（或银行类型）存量规模，亿元1年以内1至2年2至3年3至5年1年以内1至2年2至3年3至5年永续非永续（或二级资本债）668472.032.132.342.522.032.112.302.59800681.921.972.142.181.861.932.052.2399652.322.432.602.512.032.112.352.55914691.871.952.072.111.771.911.952.05146----2.283.892.83-35473.812.402.33-2.112.732.312.261223----2.192.592.402.6788781.80-2.44-2.492.412.422.270--------614----3.063.793.462.873572.202.352.42-2.182.262.552.5263952.082.172.55-1.841.932.002.36国有商业银行8990----1.541.611.681.77股份制商业银行14175----1.601.711.751.81城市商业银行12218----1.671.741.80-1799----1.701.761.84-国有商业银行400751.721.781.841.951.691.751.811.89股份制商业银行157651.741.822.032.071.711.761.832.04城市商业银行97962.382.082.252.281.902.132.122.3023151.882.082.252.212.832.472.483.082600----1.731.841.922.0317952----1.661.751.811.874951.751.84--1.972.062.432.4755331.731.831.952.081.701.791.972.02来源：中债估值，企业预警通，国金证券研究所数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在20%以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。超长信用债探微跟踪7年以上产业债成交节奏放缓。超长产业债在5月下旬经历阶段性的增持后，6月第一周配置节奏明显放缓，成交笔数相比前一周缩减140笔，暗含投资者对超长久期行情持续的顾虑。值得注意的是，本周5-7年长债成交笔数增长不少，成交收益率均值与20-30年国债价差也被压降至5BP附近，定价已过于极致。 敬请参阅最后一页特别声明地方政府债供给及交易跟踪上周7年内品种换手率由两周前的0.61%降至0.36%，成交量同步萎缩42.7%至213.7亿；而7-10年中期品种显示相对韧性，换手率回升至0.54%，成交量增至442.9亿元。但需注意其换手率的波动性，且当前信用利差保护不足，配置价值更多体现为交易性机会。10年以上长期品种尽管换手率微降至0.85%，成交量仍维持2869.6亿元高位，继续占据市场流动性核心地位。从月度维度看，当前市场整体活跃度已回落至平稳区间，尤其短期品种流动性收缩预示机构对季末资金波动风险的防御心态增强，期限利差的走阔或为后续交易策略提供结构性机会。图表5：地方债周度成交换手率来源：wind，国金证券研究所风险提示1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。0.00.40.81.21.62.02.42.824/0224/03 24/04 24/05 24/06 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/03 25/04 25/057年内 地方政府债换手率7-10年10年以上 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告