信用策略备忘录：信用策略的分歧点

量化信用策略 截至4月11日，信用久期策略阶段优于下沉策略。相较基准，上周城投久期、哑铃型策略拥有正项超额，但读数基本在10bp以内，而金融债重仓组合超额收益多降至-2bp以下，尤其是下沉策略整体偏弱。近一个月占优的策略，如城投哑铃型、城投久期及永续债久期组合，多数自3月底就已经开始积累正项超额收益，而二永债久期策略主要依托于4月初的大幅修复。本周关税不确定性仍在，但前期情绪逐渐消化，加之超长期特别国债发行安排公布，制约长端利率表现，信用久期策略稍显谨慎，短端确定性更强。 品种久期跟踪 城投债、产业债、二级资本债、保险公司债久期处于较高历史分位。截至4月11日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.05年、2.76年，城投债与产业债均处于2021年3月以来较高位水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.12年、3.25年、2.04年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.33年、1.82年、3.82年、1.09年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至2025年4月14日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率超过半数上行，除3-5年国企私募永续债调整幅度较大外，1年以上品种收益上行幅度均在4BP以内，短债则呈收益下行趋势；地产债也有类似特征，短债收益基本下行。金融债各品种收益率上行为主，1年以上商金债普遍调整；银行次级债收益率悉数上行，是金融债中回调幅度最大的品种，其中，股份行、农商行永续债收益率上行达到8.5BP之多。 超长信用债探微跟踪 超长信用债成交表现未达预期。去年债牛助推下，各券种收益率急速下行，彼时超长信用债彰显“赚钱效应”，不仅成交趋于活跃，上涨幅度也好于同期限利率债。但今年4月以来，超长信用债表现没有预期般强势，虽然最新一周7年以上产业债成交笔数有所回升，但增长比例与长期限国债相比明显偏低。与成交表现对应的是，投资者做多长久期信用债的情绪迎来降温，10年以上信用债TKN成交占比下落至56.2%，读数达到24年来24.6%的低位。 地方政府债供给及交易跟踪 4月地方债发行计划中，“自审自发”试点省份之一的湖南省以1120亿元居首，山东、福建等省份亦有较大规模，其中再融资债占据相当比重，紧密围绕地方资金需求与债务管理双重目标。近期地方债市场成交活跃度显著提升，上周换手率边际改善，市场参与热情增强。若资金面维持相对宽松态势，将为地方债发行提供有利环境，投资者对专项债等品种的配置需求或进一步释放。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 量化信用策略 截至4月11日，信用久期策略阶段优于下沉策略。相较基准，上周城投久期、哑铃型策略拥有正项超额，但读数基本在10bp以内，而金融债重仓组合超额收益多降至-2bp以下，尤其是下沉策略整体偏弱。近一个月占优的策略，如城投哑铃型、城投久期及永续债久期组合，多数自3月底就已经开始积累正项超额收益，而二永债久期策略主要依托于4月初的大幅修复。本周关税不确定性仍在，但前期情绪逐渐消化，加之超长期特别国债发行安排公布，制约长端利率表现，信用久期策略稍显谨慎，短端确定性更强。 图表1：近四周主要模拟组合超额收益表现对比 品种久期跟踪 城投债、产业债、二级资本债、保险公司债久期处于较高历史分位。截至4月11日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.05年、2.76年，城投债与产业债均处于2021年3月以来较高位水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.12年、3.25年、2.04年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.33年、1.82年、3.82年、1.09年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位。 图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/4/11） 票息资产热度图谱 截至2025年4月14日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率超过半数上行，除3-5年国企私募永续债调整幅度较大外，1年以上品种收益上行幅度均在4BP以内，短债则呈收益下行趋势；地产债也有类似特征，短债收益基本下行。金融债各品种收益率上行为主，1年以上商金债普遍调整；银行次级债收益率悉数上行，是金融债中回调幅度最大的品种，其中，股份行、农商行永续债收益率上行达到8.5BP之多。 图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为4月14日，单位：%） 超长信用债探微跟踪 超长信用债成交表现未达预期。去年债牛助推下，各券种收益率急速下行，彼时超长信用债彰显“赚钱效应”，不仅成交趋于活跃，上涨幅度也好于同期限利率债。但今年4月以来，超长信用债表现没有预期般强势，虽然最新一周7年以上产业债成交笔数有所回升，但增长比例与长期限国债相比明显偏低。与成交表现对应的是，投资者做多长久期信用债的情绪迎来降温，10年以上信用债TKN成交占比下落至56.2%，读数达到24年来24.6%的低位。 图表4：信用长债做多情绪降温 地方政府债供给及交易跟踪 4月地方债发行计划中，“自审自发”试点省份之一的湖南省以1120亿元居首，山东、福建等省份亦有较大规模，其中再融资债占据相当比重，紧密围绕地方资金需求与债务管理双重目标。近期地方债市场成交活跃度显著提升，上周换手率边际改善，市场参与热情增强。若资金面维持相对宽松态势，将为地方债发行提供有利环境，投资者对专项债等品种的配置需求或进一步释放。 图表5：4月地方债发行计划 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。