信用策略备忘录：反复剧情的策略点

量化信用策略 截至12月5日，中短城投债重仓策略出现止跌迹象，哑铃型策略收益触底待企稳。城投重仓组合平均收益为-0.14%，与前一周基本持平，短端下沉、子弹型策略跌幅收窄，而哑铃型策略并未止跌；二级资本债重仓组合收益均值在-0.21%附近，其中，混合哑铃型组合绝对收益依旧低迷，但重仓的短端普信债和超跌10年二级债跌幅开始收敛。此外，中长端策略普遍缺乏超额收益，特别是城投哑铃型策略较基准偏离降至-17.2bp，与年内低点相距3bp左右。 品种久期跟踪 二级资本债久期持续拉升，其余信用债久期整体缩短。截至12月5日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.90年、2.27年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.31年、3.78年、1.94年，其中一般商金债处于较低历史水平，二级资本债处于较高历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、1.83年、3.33年、1.19年，证券次级债债久期较上周大幅缩短，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位。 科创债棱镜 收益率视角上，科创债的扛跌性正面临考验。上周1-3年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行6.8bp，调整幅度强于同期限普信债。究其回撤较大的原因，主要源于两方面：一是需求侧支撑力度边际减弱，前期推动科创债上涨的重要力量——科创债ETF的规模扩容速度有所减缓，流入资金对市场的支撑作用减弱。二是溢价优势被部分抹平，相比非科创品种，科创债在一级市场发行利率与二级市场成交价差呈现系统性收敛。此外，今年二季度以来因政策驱动而获得科创债市场准入的部分成长期科技型企业，在市场资金追逐下，其新债发行利率并未给出足够风险溢价。当债市整体转向调整时，此类债券因自身流动性存在瑕疵，其收益回撤幅度较为显著。 透视地方债 上周（2025年12月1日至12月5日）地方政府债共发行1087亿元，其中，新增专项债390亿元，再融资专项债170亿元。分募集资金用途来看，“普通/项目收益”、“偿还存量债务”是专项债资金的主要投放领域。截至2025年12月5日，12月份特殊再融资专项债发行已有11亿元，占当月地方债发行规模的比例达到30.5%。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 内容目录 量化信用策略...................................................................................3品种久期跟踪...................................................................................3科创债棱镜.....................................................................................3透视地方债.....................................................................................4风险提示.......................................................................................4 图表目录 图表1：信用风格城投债重仓策略组合收益表现....................................................3图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/12/5）.................................................3图表3：交易所科创普信债成交收益走势..........................................................4图表4：地方债发行节奏........................................................................4 量化信用策略 截至12月5日，中短城投债重仓策略出现止跌迹象，哑铃型策略收益触底待企稳。城投重仓组合平均收益为-0.14%，与前一周基本持平，短端下沉、子弹型策略跌幅收窄，而哑铃型策略并未止跌；二级资本债重仓组合收益均值在-0.21%附近，其中，混合哑铃型组合绝对收益依旧低迷，但重仓的短端普信债和超跌10年二级债跌幅开始收敛。此外，中长端策略普遍缺乏超额收益，特别是城投哑铃型策略较基准偏离降至-17.2bp，与年内低点相距3bp左右。 来源：iFinD，国金证券研究所 品种久期跟踪 二级资本债久期持续拉升，其余信用债久期整体缩短。截至12月5日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.90年、2.27年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.31年、3.78年、1.94年，其中一般商金债处于较低历史水平，二级资本债处于较高历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、1.83年、3.33年、1.19年，证券次级债债久期较上周大幅缩短，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位。 来源：iFinD，国金证券研究所 科创债棱镜 收益率视角上，科创债的扛跌性正面临考验。上周1-3年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行6.8bp，调整幅度强于同期限普信债。究其回撤较大的原因，主要源于两方面：一是需求侧支撑力度边际减弱，前期推动科创债上涨的重要力量——科创债ETF 的规模扩容速度有所减缓，流入资金对市场的支撑作用减弱。二是溢价优势被部分抹平，相比非科创品种，科创债在一级市场发行利率与二级市场成交价差呈现系统性收敛。此外，今年二季度以来因政策驱动而获得科创债市场准入的部分成长期科技型企业，在市场资金追逐下，其新债发行利率并未给出足够风险溢价。当债市整体转向调整时，此类债券因自身流动性存在瑕疵，其收益回撤幅度较为显著。 来源：iFinD，国金证券研究所 透视地方债 上周（2025年12月1日至12月5日）地方政府债共发行1087亿元，其中，新增专项债390亿元，再融资专项债170亿元。分募集资金用途来看，“普通/项目收益”、“偿还存量债务”是专项债资金的主要投放领域。截至2025年12月5日，12月份特殊再融资专项债发行已有11亿元，占当月地方债发行规模的比例达到30.5%。 来源：wind，国金证券研究所 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出 现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806