信用策略备忘录：情绪反复中的策略特点

敬请参阅最后一页特别声明银行次级债略显乏力，但3-5年永续债收益率一致下行。不过跌势相对柔和，10年以上AA+信用债指数下跌0.13%。模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 量化信用策略体落后于短债下沉策略。品种久期跟踪司债、租赁公司债位于较高历史分位。票息资产热度图谱超长信用债探微跟踪地方政府债供给及交易跟踪动背后可能存在的市场预期分歧。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录量化信用策略....................................................................................3品种久期跟踪....................................................................................3票息资产热度图谱................................................................................4超长信用债探微跟踪..............................................................................4地方政府债供给及交易跟踪........................................................................5风险提示........................................................................................5图表目录图表1：近四周主要模拟组合超额收益表现对比.....................................................3图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/5/16）..................................................3图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为5月19日，单位：%）...........................4图表4：指数周度涨幅对比.......................................................................5图表5：地方债周度成交换手率...................................................................5 量化信用策略截至5月16日，城投短端下沉防御属性凸显。中长端策略方面，城投仓位为组合提供一定保护空间，使对应重仓策略上周的超额收益均在2bp以上，而城投短端下沉基本跑赢其余策略。从近四周表现来看，尽管金融债重仓组合上周普遍呈现负项超额收益，但券商债策略表现维稳，累计超额持续领先；二永债久期策略累计读数则受到单周拖累，整体落后于短债下沉策略。图表1：近四周主要模拟组合超额收益表现对比来源：iFinD，国金证券研究所数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。品种久期跟踪城投债、产业债、二级资本债成交久期处于历史高位。截至5月16日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.21年、2.72年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.09年、3.52年、2.21年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.64年、2.33年、3.51年、1.50年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位。图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/5/16）来源：iFinD，国金证券研究所城投短端下沉城投拉久期城投哑铃型二级债子弹型二级债下沉二级债拉久期商金债子弹型永续债下沉永续债拉久期券商债下沉券商债拉久期主流信用策略其他金融债策略95.8020406080100城投债 敬请参阅最后一页特别声明(15)(10)(5)0510152025近四周信用风格不同策略组合超额收益，bp（基准=3年城投子弹型）2025/4/252025/5/22025/5/92025/5/1693.991.263.878.249.558.778.493.5产业债二级资本债银行永续债一般商金债证券公司债证券次级债保险公司债租赁公司债久期历史分位数（2021年3月以来），% 敬请参阅最后一页特别声明票息资产热度图谱截至2025年5月19日，与上周相比，非金融非地产类产业债、城投债收益率普遍下行；地产债收益率同样下行为主，尤其是1年内、1-2年国企公募非永续债均出现超过10bp的压降。金融债收益率超过半数下行，其中，租赁债是金融债中表现较优的券种；商金债表现在期限间分化，1年内品种收益率均向下，多数1年以上品种则有不同程度调整；银行次级债略显乏力，但3-5年永续债收益率一致下行。图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为5月19日，单位：%）发行方式（或银行类型）存量规模，亿元1年以内670542.01806171.9197942.31902711.86146-34453.851281-89871.830-626-3602.2562112.12国有商业银行8590-股份制商业银行13865-城市商业银行11903-1824-国有商业银行390751.71股份制商业银行150951.74城市商业银行95802.3523181.872611-18233-4951.7553841.74来源：中债估值，企业预警通，国金证券研究所数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在20%以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。超长信用债探微跟踪长债指数转跌。债市利空因素不断，长端利率债率先迎来止盈，10年以上国债跌幅高达0.97%，超长信用债跟随下跌，不过跌势相对柔和，10年以上AA+信用债指数下跌0.13%。 1至2年2至3年3至5年1年以内1至2年2至3年3至5年永续非永续（或二级资本债）2.152.402.582.042.162.392.722.002.202.251.841.952.112.312.482.692.542.052.152.432.641.992.142.171.741.931.982.12---2.283.952.91-2.462.39-2.142.772.392.28---2.222.582.472.71-2.53-2.522.432.482.32----------3.023.993.622.912.402.48-2.212.302.632.572.292.33-1.861.962.052.44---1.561.651.711.79---1.611.711.761.84---1.671.761.82----1.701.771.85-1.781.851.961.691.781.831.911.842.062.111.711.791.842.092.132.322.341.932.102.172.372.152.392.272.932.482.593.16---1.741.851.932.07---1.651.751.851.901.83--1.952.072.392.521.852.002.121.691.832.032.06 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFinD，国金证券研究所地方政府债供给及交易跟踪近期地方债市场呈现结构性分化特征，中短期品种交投活跃度波动较大，7年内品种换手率周环比下降，或反映市场对短端品种阶段性配置趋于谨慎；7-10年品种受利率震荡影响维持平稳；而超长期限品种活跃度显著改善。10年以上超长端周换手率重回1%以上，对应单周成交量突破3500亿元，显示机构投资者正加大长久期资产配置力度，尤其是超长期地方债作为久期管理工具的配置价值凸显。成交量阶梯式增长印证市场流动性持续改善，但需关注换手率波动背后可能存在的市场预期分歧。图表5：地方债周度成交换手率来源：iFinD，国金证券研究所风险提示1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出0.00.40.81.21.62.02.42.824/0124/02 24/03 24/04 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/02 25/03 25/04 7年内 地方政府债换手率7-10年10年以上 现偏差的风险。3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于