信用策略备忘录：情绪脆弱的度量

量化信用策略 截至9月12日，存单下沉策略的扛波动能力强于其他短债策略。上周，信用风格存单重仓组合周度收益均值下行16.4bp至-0.14%，7月下旬以来累计回撤0.55%左右，波动显著低于对应利率风格组合。存单策略跑赢短端基准，且存单下沉策略超额收益更高，22年以来存单跑赢基准时，下沉组合较子弹组合胜率在70%左右，城投下沉策略超额读数则达到今年以来最低点。 品种久期跟踪 截至9月12日，存单下沉策略的扛波动能力强于其他短债策略。上周，信用风格存单重仓组合周度收益均值下行16.4bp至-0.14%，7月下旬以来累计回撤0.55%左右，波动显著低于对应利率风格组合。存单策略跑赢短端基准，且存单下沉策略超额收益更高，22年以来存单跑赢基准时，下沉组合较子弹组合胜率在70%左右，城投下沉策略超额读数则达到今年以来最低点。 票息资产热度图谱 截至2025年9月15日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率基本上行，其中，2-3年民企公募永续债、私募非永续债收益上行幅度较大；地产债收益率悉数上行，1年以上品种调整力度强于短端，特别是1-2年国企私募、民企公募非永续债收益率上行达到5BP左右。金融债收益率普遍上行。具体来看，银行次级债是金融债中波动最大的券种，1年以上二级资本债、2年以上永续债显著调整，其中，1-2年农商行二级资本债、2-3年国有行永续债收益率分别上行11.7BP、8.2BP，短端跌幅可控，1年内国有行永续债仅有1.6BP的上行；商金债防御属性较强，全品种调整均在3BP内，而1年内国有行品种收益下行1BP。 超长信用债探微跟踪 超长信用债交投情绪延续低迷。本周交易盘受赎回压力，对超长信用债抛售力度强化，7年以上信用债成交笔数虽小幅增加，但在成交收益均值上，较上周均有幅度不小的上行。利差方面，10年以上产业债品种与20-30年国债价差走阔至35bp以上。 地方政府债供给及交易跟踪 上周（2025年9月8日至9月12日）地方政府债共发行3017亿元，其中，新增专项债1319亿元，再融资专项债680亿元。分募集资金用途来看，“特殊新增专项债”是专项债资金的主要投放领域。截至2025年9月12日，9月份特殊再融资专项债发行已有414亿元，占当月地方债发行规模的比例达到6.8%。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 内容目录 量化信用策略....................................................................................3品种久期跟踪....................................................................................3票息资产热度图谱................................................................................3超长信用债探微跟踪..............................................................................4透视地方债......................................................................................5风险提示........................................................................................5 图表目录 图表1：信用风格短端策略组合超额收益...........................................................3图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/9/12）..................................................3图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为9月15日，单位：%）...........................4图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化.......................................................5图表5：特殊新增专项债发行加速.................................................................5 量化信用策略 截至9月12日，存单下沉策略的扛波动能力强于其他短债策略。上周，信用风格存单重仓组合周度收益均值下行16.4bp至-0.14%，7月下旬以来累计回撤0.55%左右，波动显著低于对应利率风格组合。存单策略跑赢短端基准，且存单下沉策略超额收益更高，22年以来存单跑赢基准时，下沉组合较子弹组合胜率在70%左右，城投下沉策略超额读数则达到今年以来最低点。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 品种久期跟踪 主流品种久期普遍高位回落。截至9月12日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.99年、2.49年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.20年、3.82年、1.91年，其中一般商金债处于较低历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.60年、1.85年、2.91年、1.56年，证券公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位。 来源：iFinD，国金证券研究所 票息资产热度图谱 截至2025年9月15日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率基本上行，其中，2-3年民企公募永续债、私募非永续债收益上行幅度较大；地产债收益率悉数上行，1年以上品种调整力度强于短端，特别是1-2年国企私募、民企公募非永续债收益率上行达到 5BP左右。金融债收益率普遍上行。具体来看，银行次级债是金融债中波动最大的券种，1年以上二级资本债、2年以上永续债显著调整，其中，1-2年农商行二级资本债、2-3年国有行永续债收益率分别上行11.7BP、8.2BP，短端跌幅可控，1年内国有行永续债仅有1.6BP的上行；商金债防御属性较强，全品种调整均在3BP内，而1年内国有行品种收益下行1BP。 超长信用债探微跟踪 超长信用债交投情绪延续低迷。本周交易盘受赎回压力，对超长信用债抛售力度强化，7年以上信用债成交笔数虽小幅增加，但在成交收益均值上，较上周均有幅度不小的上行。利差方面，10年以上产业债品种与20-30年国债价差走阔至35bp以上。 透视地方债 上周（2025年9月8日至9月12日）地方政府债共发行3017亿元，其中，新增专项债1319亿元，再融资专项债680亿元。分募集资金用途来看，“特殊新增专项债”是专项债资金的主要投放领域。截至2025年9月12日，9月份特殊再融资专项债发行已有414亿元，占当月地方债发行规模的比例达到6.8%。 来源：wind，国金证券研究所 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务