美国经济：核心通胀反弹，降息可能更晚

2025年8月13日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 核心通胀反弹，降息可能更晚 美国7月CPI增速小幅回落，主要因能源价格下跌带动，但核心CPI增速延续反弹。核心商品环比增速持平，核心服务价格大幅反弹。数据公布后，市场预期9月降息概率从86%升至94%，全年降息幅度预期升至60个基点。我们预计美联储9月可能保持利率不变，10月和12月各降息一次。一方面，8-9月通胀将明显反弹，大宗商品和核心服务通胀均将走高；另一方面，近期新增非农就业下降既有需求放缓因素，也有移民劳工供应减少等因素，失业率仍在历史低位。 能源价格下跌导致CPI环比回落。CPI环比增速从6月的0.29%下降至7 月的0.20%，与市场预期持平；CPI同比增速则保持在2.7%。食品价格环 比增速从0.3%降至7月的0%，其中家庭食品环比增速从0.3%降至-0.1%，CRB食品现货指数指向家庭食品价格继续下行。能源价格环比增速从0.9%降至7月的-1.1%，其中汽油价格从1%降至-2.2%。同时，能源服务因燃气价格下跌从0.9%降至-0.3%。展望未来，8月食品价格环比增 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 同比(%) 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 速可能保持低迷，能源则因汽油价格回升而反弹。我们预计8月CPI环比增速可能增至0.3-0.4%，对应同比增速升至2.9-3%。 核心CPI增速连续回升。核心CPI环比增速从6月0.23%升至7月的0.32%，稍高于市场预期的0.29%；同比增速从2.9%升至3.1%。7月核心商品价格环比上涨0.2%，与上月持平。其中近月波动较大的二手车从- 0.7%反弹至0.5%。进口比例较大的商品仍保持较高通胀压力，家具、服装和休闲商品分别环比上涨0.7%、0.1%和0.4%，但涨幅有所放缓。展望未来，由于关税对进口商品最终价格的推升显现以及二手车价格回升，核心商品价格可能在3季度加速反弹。 核心服务通胀大幅反弹，移民政策影响复杂。核心服务环比增速从6月0.3%升至7月0.4%。占CPI比重近35%的房租环比增速达到0.27%，过去3月年化增速降至3.3%，已回到疫情前2019年水平。除房租外的其他 核心服务通胀普遍反弹，环比增速从0.21%升至7月的0.48%，创24年3月以来次高，可能因为移民劳工减少推高劳动密集型行业工资涨幅。医疗护理服务环比增速从0.6%继续升至7月的0.8%，运输服务环比增速因机票和机动车维修价格大幅上升而从0.2%升至0.8%。休闲服务、教育通讯服务与杂项个人服务也分别反弹至0.4%、0.2%和0.8%。移民减少有助于降低房租通胀，但可能推升餐饮住宿、建筑等劳动密集型行业工资涨幅与通胀。原材料和汽车等产品关税可能间接推升机动车维修等相关服务通胀。 美联储降息时点或延迟至第四季度。由于部分商品价格反弹和核心服务通胀走高，8-9月美国CPI同比增速可能反弹至2.9-3%。同时，就业市场延续放缓，但失业率将在低位，因为移民劳工供应减少抵消需求放缓对失业 率的作用。我们预计美联储9月可能保持利率不变，10月和12月各降息一次。 CPI核心CPI CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 20182019202020212022202320242025 食品能源 核心商品核心服务(除房租) 108 86 6 44 22 0 0 (2) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 PCE核心PCE 房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2017 2018 2019 (20) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 2016 0 2020 2021 2022 2023 2024 2025 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) 2570 2069 1568 1067 5 066 (5)65 (10)64 2025 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (15)63 2020 2021 2022 2023 2024 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比(%)(指数) 图8:全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比(%)同比(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 42(5) (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (40) 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴) 全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与全球工业、金属价格周期 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过程 23年10月-24年6月 24年7-25年6月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴)CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%) 1015 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国薪资增速与核心通胀 同比(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (1Q2005=100) 350 300 250 200 150 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 50 (%) 14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023收入指数(左轴)财富指数(左轴) 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速图14:美国CPI中主要项目权重 3(X)同比(%6)服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴)资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (5) CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步