周度策略行业配置观点：恒生科技为什么最近没有跟上A股的脚步

投资策略研究 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2025年08月12日 恒生科技为什么最近没有跟上A股的脚步——周度策略行业配置观点 一周热点事件复盘：特朗普提名米兰进入美联储，中国7月出口数据维 持强韧性，GPT-5正式发布。本周（2025年8月4日-2025年8月8日） A股上升通道比较顺畅，上证指数周涨2.11%，深证成指周涨1.25%，创业板指周涨0.49%，科创50周涨0.65%，全市场日均成交额1.70万亿元。A股呈现沪强深弱、小盘占优的分化格局，政策端利好频出，七部门联合印发的《关于金融支持新型工业化的指导意见》强化对集成电路、工业母机等领域的金融支持，叠加上海发布《具身智能产业发展实施方案》及世 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王正洁 执业证书编号：S1070524070004 邮箱：wazhjie@cgws.com 界机器人大会开幕，直接催化机器人、AI算力板块活跃，福日电子等个 股因事件驱动涨停；海外扰动成为关键变量，特朗普政府拟对半导体征收100%关税的消息刺激国产替代预期升温，稀土磁材板块领涨，并带动芯片板块走强，但中美关税豁免期存变数抑制市场风险偏好。防御性板块如银行发挥稳定器作用。 近期A股市场上涨势头较为顺畅，尤其是上证指数在基建链与政策托底预期下表现稳健，而恒生科技指数作为核心科技板块却明显跑输。即便在GPT-5发布引发全球AI产业升级的催化下，恒生科技涨幅仍显著落后于上证指数。这一分化源于两类市场的驱动逻辑差异：恒生科技受到联系汇率制度下的流动性带来的压制，外资定价权主导下，美元走强触发资本回流，下压了腾讯、阿里等权重股估值。同时，其权重股中互联网平台陷入补贴战，资源倾斜挤压AI投入，削弱了GPT-5等技术的利好传导。 另外，从风格层面来说，近期资金倾向于从科技成长转向周期板块。南向资金年内净流入虽创历史新高，但近期分流至银行、医药等避险领域 （如创新药因BD大单受捧），而恒生科技的AI产业处于“真空期”，缺 乏事件驱动。反观A股，上证指数中“中特估”与基建链占比高，在政策宽松下更具防御属性，而科创50因估值高企和外部制裁风险同样跑输恒生科技，凸显港股内部结构弱势。 但是，恒生科技的相对弱势并非长期趋势。首先美元强势的局面可能不会持续下去：7月美国非农新增仅7.3万，前值累计下修25.8万，彻底点 燃美联储9月降息预期。其次，科技板块轮动规律大概率会兑现：当前恒 生科技动态PE仅21.87倍（截至2025年8月8日数据，处于近10年23.28%分位），性价比凸显。随着AI商业化提速和中报业绩验证，成长属性将重新吸引资金。 另外，对于银行板块来说，配置的逻辑近期已经开始从防御属性转向“基本面转好背景下核心资产最先受益”，考虑到美国加码的风险仍未完全计价，该板块仍然建议关注。 基于以上，我们近期推荐关注：（1）银行；（2）恒生科技 相关研究 1、《潜龙勿用也勿疑——周度策略行业配置观点》 2025-08-04 2、《长城策略*月度金股‖2025年8月》2025-08-01 3、《稳中求进与保持定力——2025年7月政治局会议学习心得》2025-07-31 风险提示：宏观调控政策见效缓慢、美国信用加速暴雷、地缘政治冲突、消费复苏不及预期 内容目录 一、一周热点事件复盘：特朗普提名米兰进入美联储，中国7月出口数据维持强韧性，GPT-5正式发布4 二、交易数据（2025/8/4-2025/8/8）5 三、配置观点6 风险提示7 图表目录 图表1：行业以及主要指数区间涨跌幅（%）（2025/8/4-2025/8/8）5 图表2：各个行业期间交易拥挤度（2025/8/4-2025/8/8）5 图表3：TMT板块拥挤度（截止到2025/8/8）5 图表4：各行业期间调研情况（2025/8/4-2025/8/8）6 一、一周热点事件复盘：特朗普提名米兰进入美联储，中国7 月出口数据维持强韧性，GPT-5正式发布 本周（2025年8月4日-2025年8月8日）A股上升通道比较顺畅，上证指数周涨2.11%，深证成指周涨1.25%，创业板指周涨0.49%，科创50周涨0.65%，全市场日均成交额 1.70万亿元。A股呈现沪强深弱、小盘占优的分化格局，政策端利好频出，七部门联合 印发的《关于金融支持新型工业化的指导意见》强化对集成电路、工业母机等领域的金融支持，叠加上海发布《具身智能产业发展实施方案》及世界机器人大会开幕，直接催化机器人、AI算力板块活跃，福日电子等个股因事件驱动涨停；海外扰动成为关键变量，特朗普政府拟对半导体征收100%关税的消息刺激国产替代预期升温，稀土磁材板块领涨，并带动芯片板块走强，但中美关税豁免期存变数抑制市场风险偏好。防御性板块如银行发挥稳定器作用。 本周核心事件： （1）特朗普提名史蒂芬·米兰担任美联储理事，美联储独立性再受质疑。根据国际金融报报道，美国总统特朗普宣布提名现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰 （StephenMiran）接替提前离职的美联储理事库格勒（AdrianaKugler），任期至2026年1月31日，并明确表示将继续物色长期接任人选以完成后续14年完整任期。米兰是特朗普的核心经济幕僚，拥有哈佛大学经济学博士学位，曾在特朗普第一任期内担任财政部经济政策高级顾问，并主导设计了旨在通过美元贬值、多边协调干预汇率以解决美国经济失衡的“海湖庄园协议”。米兰长期批评美联储的“群体思维”和过度介入政治议题，主张激进改革央行治理架构。尽管他去年曾持鹰派立场反对降息，但近期转向支持宽松，声称特朗普的减税、放松监管等供给侧政策将抑制通胀，抵消关税影响。提名暴露了美联储独立性面临的系统性挑战。米兰此前主张的制度改革（如国会控制美联储预算、取消理事免职保护）虽需立法支持难以短期实现，但其进入理事会本身已释放强化政治干预的信号。参议院民主党人可能拖延批准程序，使其难以赶上9月16日FOMC会议，但长期来看，特朗普借库格勒意外离职及明年5月鲍威尔任期届满之机，正逐步掌控美联储人事布局，为后续政策转向埋下伏笔。 （2）中国7月份出口显示强韧性，对美出口同比下降。根据华尔街见闻，中国7月份出口同比增速达7.2%，增速较6月的5.9%提升1.3个百分点，并超出市场普 遍预期。这一表现主要源于对新兴市场的出口增长有效对冲了对美出口下滑的压力，7月对东盟出口同比增长16.6%，对非洲出口激增42.4%，而同期对美出口同比下降21.7%，降幅扩大5.5个百分点。出口结构优化是支撑韧性的关键因素，机电产品和高技术产品出口表现强劲，汽车出口虽增速回落至18.6%，但仍贡献0.6个百分点；同时，民营企业出口占比达65.6%，凸显其在贸易多元化中的主导作用。短期“抢出口”效应也助推了数据走强，由于美国关税政策在8月初生效前的反复多变，企业提前出货以规避风险，例如对拉丁美洲出口同比增长7.7%，加工贸易进口维持高位。 （3）OpenAI正式发布其新一代人工智能模型GPT-5，标志着生成式AI迈向“全栈集成”的新阶段。根据潇湘晨报披露，GPT-5在编程、创意写作、医疗诊断及 多模态处理等领域实现突破性跃升：编程能力上，GPT-5凭借单提示生成完整网 站/应用/3D游戏的能力，刷新SWE-bench基准测试纪录；多模态能力则支持“视听触”全感知交互，实现0.3秒低延迟语音响应及工业级图像分析（如X光病灶识别）。技术架构上，GPT-5采用“统一智能系统”，通过实时路由机制（Real-timeRouter）自动调度基础模型与深度推理模型，无需用户手动切换，并引入安全补全（SafeCompletions）机制，以替代方案而非简单拒答处理敏感请求。商业化策略上，OpenAI向所有用户免费开放基础功能，分层提供Plus/Pro订阅服务，API定价低至$1.25/百万输入token，推动中小企业快速接入。 二、交易数据（2025/8/4-2025/8/8） 图表1：行业以及主要指数区间涨跌幅（%）（2025/8/4-2025/8/8） 区间涨跌幅 7 6 5 4 3 2 1 0 -1农基钢有电家食纺轻医公交房商社综建建电国计传通银非汽机煤石环美上深创科 50 -2林础铁色子用品织工药用通地贸会合筑筑力防算媒信行银车械炭油保容证证业创 牧化金 电饮服制生事运产零服 材装设军机 金设石 护指成板 渔工属 器料饰造物业输售务 料饰备工 融备化 理数指指 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 图表2：各个行业期间交易拥挤度（2025/8/4-2025/8/8）图表3：TMT板块拥挤度（截止到2025/8/8） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 拥挤度 农基钢有电家食纺轻医公交房商社综建建电国计传通银非汽机煤石环美林础铁色子用品织工药用通地贸会合筑筑力防算媒信行银车械炭油保容 50% 40% 30% 20% 10% 2013-09 0% TMT板块拥挤度(MA5) 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 牧化金 电饮服制生事运产零服 材装设军机 金设石护 渔工属 器料饰造物业输售务 料饰备工 融备化理 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院（拥挤度为成交额占比）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 图表4：各行业期间调研情况（2025/8/4-2025/8/8） 期间调研次数期间调研家数（右轴） 12 10 8 6 4 2 0 300 250 200 150 100 50 0 社农电计汽环会林力算车保服牧设机 务渔备 电国医传机有子防药媒械色军生设金 工物备属 基通公家非房础信用用银地化事电金产 工业器融 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 三、配置观点 近期A股市场上涨势头较为顺畅，尤其是上证指数在基建链与政策托底预期下表现稳健，而恒生科技指数作为核心科技板块却明显跑输。即便在GPT-5发布引发全球AI产业升级的催化下，恒生科技涨幅仍显著落后于上证指数。这一分化源于两类市场的驱动逻辑 差异：恒生科技受到联系汇率制度下的流动性带来的压制，外资定价权主导下，美元走强触发资本回流，下压了腾讯、阿里等权重股估值。同时，其权重股中互联网平台陷入补贴战，资源倾斜挤压AI投入，削弱了GPT-5等技术的利好传导。 另外，从风格层面来说，近期资金倾向于从科技成长转向周期板块。南向资金年内净流入虽创历史新高，但近期分流至银行、医药等避险领域（如创新药因BD大单受捧），而恒生科技的AI产业处于“真空期”，缺乏事件驱动。反观A股，上证指数中“中特估”与基建链占比高，在政策宽松下更具防御属性，而科创50因估值高企和外部制裁风险同样跑输恒生科技，凸显港股内部结构弱势。 但是，恒生科技的相对弱势并非长期趋势，首先美元强势的局面可能不会持续下去：7月美国非农新增仅7.3万，前值累计下修25.8万，彻底点燃美联储9月降息预期。其 次，科技板块轮动规律大概率会兑现：当前恒生科技动态PE仅21.87倍（截至2025年8月8日数据，处于近10年23.28%分位），性价比凸显。随着AI商业化提速和中报业绩验证，成长属性将重新吸引资金。 另外，对于银行板块来说，配置的逻辑近期已经开始从防御属性转向“基本面转好背景下核心资产最先受益”，考虑到美国加码的风险仍未完全计价，该板块仍然建议关注。 基于以上，我们近期推荐关注：（1）银行；（2）恒生科技 风险提示 宏观调控政策见效缓慢、美国信用加速暴雷、地缘政治冲突、消费复苏不及预期 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供