大类资产配置周度观点：央行购买国债？必要性不足，海外机构如何看待A股？

莫尼塔研究大类资产配置周度观点2019年1月21日央行购买国债？必要性不足海外机构如何看待A股？ 财新智库旗下公司莫尼塔研究观点汇总2人民币汇率贬值压力缓和，短期以震荡为主注：表示短期和长期均看空；表示短期看多，长期看空；表示短期和长期均看多；表示短期看空，长期看多；表示震荡，无趋势性行情。中债10Y十年期国债收益率跌破3.1%整数关口上证关注年货行情，优选品牌龙头创业板医药生物行业:国家集采文件落地港股内房遭遇动荡行情美股美联储高官态度转鸽原油12月，沙特贡献OPEC主要减产份额黄金本周金价微跌，重点关注黄金价格铜利好消息频出，铜价继续小幅上涨钢铁供需双弱，大规模冬储难现2019年1月21日 莫尼塔研究第一部分策略周度观点 财新智库旗下公司莫尼塔研究【A股策略】海外机构如何看待A股？4•海外机构当前对新兴市场尤其是中国市场的态度较为乐观，且多数机构在2019年的投资展望中上调了对新兴市场（或中国市场的评级）。当前A股市场在国内投资者对盈利下行的担忧之下尚难以开启大级别行情，而海外资金对A股市场评价乐观、增量较2018年继续扩大，有望成为A股市场中愈加重要的“稳定器”。海外机构与国内投资者的观点存在微妙差异的地方主要有以下三点：•（1）认为中美贸易关系恶化是中国经济较大的下行风险•其一，海外投资机构认为在中美互征关税的过程中，中国市场受到的冲击更大。如AXA基于中国向美国出口的商品是美国对华出口的3倍，认为中美贸易摩擦之间中国经济受损较大，而对美国经济影响的则较为有限（美国可以通过进口产品替代等缓解对中国加征关税的影响）。Nuveen认为中美贸易摩擦不大可能会导致美国经济提前步入衰退，贸易摩擦给中国带来了相对于美国更大的经济下行风险。•其二，多数海外机构依然认为中美贸易关系是影响2019年中国经济的最主要变量。这一点解释了2018年北上资金多次的大幅波动均与中美贸易关系进展密切相关，也是与国内投资者观点最大的分歧之处。如AXA在2018年11月的投资报告中认为，若两国全面加征关税将导致中国GDP下降0.9%，且当前中国市场货币指政策的转向财政政策的发力均难以抵消该负面影响，预计中国2019年GDP增速将在2018年6.5%的基础上进一步放缓至6.1%。•其三，海外机构也经历了从没有过度担忧中美贸易摩擦对两国及世界经济的影响，到逐渐认同中美贸易摩擦将常态化的过程。具体体现为，虽美国政府已经在2017年对中国进行了多次“双反”调查，并在2018年3月签署了“301”调查备忘录，但直至2018年下半年中美两国互征关税层层加码之后，多数海外机构的投资展望才出现了关于“中美贸易摩擦”的字眼。并在2018年四季度开始认同中美贸易摩擦来自于两国意识形态的差别，将长期持续。如PIMCO在2019年投资展望中提及即使三个月窗口期之后中美双方达成暂时的协议，中美贸易关系仍将是资本市场波动和不确定性的重大来源。这一观点的转变过程虽与国内投资者相似，但时间上存在异步。事实上我们看到自2018年9月以来，A股50ETF期权隐含波动率变动与贸易摩擦进展逐渐脱钩，反映国内投资者对此逐渐趋于钝化，转而更加关注国内政策与经济基本面。•（2）对中国经济转型之路普遍较为乐观，即使这一过程可能较为漫长•这一点与我们目前看到的2018年北上资金对国内经济数据的超预期下行不敏感相吻合。莫尼塔研究观点2019年1月21日 财新智库旗下公司莫尼塔研究【A股策略】海外机构如何看待A股？5•如Nuveen将2018年中国经济的下行称为有控制的放缓（China’s managed slowdown），即认为这是中国主动进行经济转型的措施；而当前市场低估了中国经济转型的能力和前景，认为中国新一轮的经济刺激政策有望成为世界其他地区复苏的支撑力。PMICO在2018年Q4的投资展望中认为中国财政政策的扩张有望推动2019年GDP上涨1%。AXA认为2019将是中国经济政策在稳增长与保持可持续发展间做平衡的一年，这也意味着经济刺激政策不同于以往，中国经济将面临着一条缓慢的复苏之路，但也将是更加健康的发展道路。•而国内投资者则普遍认为当前刺激地产、基建对经济的托底能力正在趋弱，国内去杠杆之路是被动的、“迫在眉睫”的；对于宽货币至宽信用的传导、减税政策的实际效力有期待，但仍难以改变对当前经济的悲观预期。•整体上看，海外机构认为中国经济转型虽然漫长，但对国内政策转向的实际效力较为乐观；而国内投资者更多感受着经济转型的“切肤之痛”，仍关注转型成功前盈利下行风险的兑现。•（3）海外机构对A股市场保持乐观的几个理由•其一，如前所述，海外机构普遍看好中国货币和财政政策转向的刺激力度。JP morgan认为当前中国财政政策转向积极，经济有望转向消费型。Nuveen认为即使2019年中国存在内需不足的风险，但2019年中国经济的下滑依然将是平稳的。Blackrock认为中国科技行业回暖，加之政府推行刺激措施提振经济，有望带动新兴市场企业盈利维持双位数增长。•其二，A股市场已经较为充分的释放了风险。Wellington认为中美贸易关系紧张、利率上行、全球民粹主义回潮等风险已经被市场较为充分地消化，Wellington开始更多注意市场上行的可能，如美联储放缓加息、中美贸易关系出现缓和等。在上述情况下，最先受益、反弹强度最大的将是新兴市场股票和大宗商品，认为A股有望跑赢全球股指。•其三，A股仍存在较大的增配空间。AXA认为从2016年以来全球资本流动数据来看，新兴市场配置在全球投资组合中的权重依然低于基准。莫尼塔研究观点2019年1月21日 财新智库旗下公司莫尼塔研究【上证综指】关注年货行情，优选品牌龙头6上周上证综指收涨1.65%，深证成指收涨1.44%，中小板指收涨1.29%。从行业角度看，该周投资者对食品饮料、采掘、钢铁行业情绪较为乐观。白酒板块：关注年货行情，选择调整积极的品牌龙头。茅台经销商大会给予了发货量增加及直营比例提升带来的业绩增长信心，近期1月10日后陆续到货缓解货源压力，满足旺季消费需求，批价回落至1720-1750。煤炭方面，对炼焦煤市场或造成一定影响的则是“采深千米冲击地压和煤与瓦斯突出问题煤矿立即停产进行安全论证”，这对华东地区煤矿尤其山东地区影响较大。根据公布煤矿列表显示，采深超千米冲击地压煤矿合计产能4780万吨，深超千米煤与瓦斯突出煤矿合计产能4096万吨，两类矿井合计产能8876万吨，主要以炼焦煤品种为主。莫尼塔研究观点上证综合指数与德马克指标（截止到2019/1/21）2019年1月21日 财新智库旗下公司莫尼塔研究【创业板指】医药生物行业:国家集采文件落地7上周创业板指收涨0.63，报1269.50点，延续年初上涨行情。上周大盘普涨，板块方面，医药生物本周涨幅3.31%，可以看出医药已经逐渐消化前期政策影响，底部效应有所显现。之前的带量采购政策，属于顶层制度设计,目的和思路非常清晰本次药品集采的目的非常清楚,即通过量价挂钩有效降低药价,引导医疗机构合理用药及探索和完善药品价格形成机制。在此基础上,总体改革思路就是“国家组织、联盟采购、平台操作”。明确国家对集采的坚定态度文件明确了国家对于集采推进的坚决性,从国家层面督促和保证集采的进度和长期稳定预期;从政策角度给予药品采购流程、药品使用量、药品供应、药品质量等方面的保证。莫尼塔研究观点创业板指与德马克指标（截止到2019/1/21）2019年1月21日 财新智库旗下公司莫尼塔研究【恒生指数】内房遭遇动荡行情8上周恒生指数收涨1.59%，报27090.81；恒生国企指数收涨1.74%，报10636.97。受美股、中国贸易数据影响，投资者对世界未来经济承压产生担忧，上周港股在周一收跌1.38%。后续关于中美贸易谈判及关税的消息激起市场乐观情绪，令股市得到了提振。投资者信心持续回升，市场延续前期反弹趋势，恒指重新站上27000点。板块方面，内房股出现了一波动荡行情，上周四港股市场内房板块突遭动荡，多只内房股——佳源国际控股和阳光100中国突然遭遇洗仓式暴跌。其中，佳源国际控股暴跌80.62%，阳光100中国暴跌64.59%。周五内房股又普遍上涨，佳源国际控股回飙74.5%。莫尼塔研究观点恒生指数与德马克指标（截止到2019/1/21）2019年1月21日 财新智库旗下公司莫尼塔研究【标普500】美联储高官态度转鸽9上周标普收涨2.87%，道指收涨2.96%，纳指收涨2.66%。上周截止至周五，美股普涨，标普与道指连续11日收涨。受中国贸易数据拖累，上周一美国股市集体下挫，标普跌0.54%，道指跌近90点，纳指跌0.94%。花旗公布财报后一度下跌1.7%，但在CFO提到市场环境有企稳迹象后，转而上涨，最终收涨约4%。周二科技股领涨美股，奈飞提价幅度创有史以来最大，股价盘中涨超7%，收创近三个月新高。周三高盛季报超预期，全年利润新高；美国银行四季度净利润创新高。高盛涨近10%创10年最大单日涨幅，美银涨7%。周五美联储三号人物称：联储需耐心，加息或有保障，如需要会重估缩表，美股跳空大涨。莫尼塔研究观点标普500指数与德马克指标（截止到2019/1/21 ）2019年1月21日 莫尼塔研究第二部分国内宏观周度观点 财新智库旗下公司莫尼塔研究【实体经济】央行购买国债？必要性不足11财政部官员表示研究扩大国债在货币政策中的运用，逐步达到“准货币”效果。市场猜测央行是否考虑购买国债，甚至实施量化宽松。首先，国债能在基础货币投放、疏通传导机制等方面助力货币政策。美国和日本央行均持有大量国债资产，在投放基础货币与调节收益率曲线方面发挥重要作用。在基础货币投放模式面临转变、货币政策传导机制不畅、国债收益率曲线仍需完善的背景下，研究国债管理与货币政策协调机制有其意义。但是，目前购买国债、甚至启动QE的必要性不足。一是目前国债市场规模相比央行总资产仍然偏小、短期债券供给不足、交易频度不及政策性银行债等因素，使得国债成为货币政策重要工具的支撑不足。二是目前短端利率仍有调节空间，长端利率仍能有效下行，距离直接启动量化宽松或尚有一定距离。莫尼塔研究观点2019年1月21日央行总资产规模不低，而国债市场相对规模不大短端利率仍有调节空间，长端利率仍能有效下行5.4 4.1 5.1 2.1 21.2 8.9 0510152025中国美国日本央行总资产国债存量万亿美元3445566717-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11国债AAA企业债AA企业债%中债10年期债券收益率 财新智库旗下公司莫尼塔研究【人民币汇率】短期震荡为主12上周人民币兑美元汇率报6.7482，累计上涨达1163个基点，创2005年汇改以来最大单周涨幅（图表17）。CFETS人民币指数收于93.35，较上周上涨明显（图表18）。美元指数报95.6584，上周跌0.6%，连跌四周。人民币快速升值，一方面由于美元持续下跌，美联储主席鲍威尔一周内连续强调对加息保持耐心，市场愈发预期加息接近尾声；另一方面中美贸易谈判进展积极，过去一年最大的矛盾出现缓解迹象，对市场情绪起到较大提振。短期看，由于上涨势头过猛，此外央行货币政策进一步宽松，近期宏观数据也缺乏实质利好支撑，势头或将放缓。但是中期看，由于在2019年中美经济周期分化趋于收敛，A股纳入MSCI比例扩容、债券纳入巴克莱等指数将吸引更多外资流入，仍然看好人民币汇率走势。莫尼塔研究观点2019年1月21日本周人民币兑美元汇率下跌本周CFETS人民币指数上升6666777788909294969810010210410616-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12美元指数即期汇率:美元兑人民币(右)8890929496981006666777716-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12中间价:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数(右) 莫尼塔研究第三部分行业周度观点 财新智库旗下公司莫尼塔研究【原油】12月，沙特贡献O