固收策略大百科系列之十一：政府债发行如何预测？

仅供机构投资者使用证券研究报告|固收研究报告 2025年08月12日 政府债发行如何预测？ 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120525020005 固收策略大百科系列之十一 ►政府债全年限额于年初两会确定 全年的政府债务限额通常在每年3月的全国人民代表大会上审议确定。其中包含对应全年一般国债净融资额限额的中央财政赤字、对应全年地方新增一般债发行限额的地方财政赤字，以及全年特别国债和地方政府专项债的发行限额。此外，历史上也曾出现过年中调整政府债全年限额的情形。 ►国债预测方法 国债发行预测更像是一个“填空题”，共分为两步，我们需要确定填空的格子在哪天，同时对应填上当天发行规模的数字。 首先，如何确定填空的格子在哪天？我们需要参考财政部的发行计划表。全年的国债发行计划能够对各期限债券的发行节奏有大致的把握，而更加精确的预测则需要依据最新季度披露的发行计划。 其次，确定往格子里填多大的数字。一般情况下，单只国债发行规模的预测主要参考最新发行的同种类同期限国债，但偶尔我们也需针对三方面的影响，酌情调整预判数字，或给出不同情形的假设：一是国债的到期规模；二是地方债的发行节奏；三是国债的剩余额度。确定了发行规模，对国债净融资的预测还需要考虑到期量的变化。 ►地方债预测方法 对于地方债具体供给规模的预测，方法可能与国债大相径庭，我们能够提前获取的信息并非具体单只债券的发行时刻表，而是各地政府在季度开始之前，对未来三个月内的逐月发行设想，即地方政府会在季末月披露新一季的发行计划。 然而实操当中，发行计划与实际发行规模往往会存在一定的差异，我们在对地方债发行进行预判时，需要根据经验做一定调整。在对新增债发行进行预判时，包括新增专项债与新增一般债，的确可以参考各地区的发行安排。通常情况下，只有当披露新一季地方债发行安排的地区达到30个及以上时，计划发行的新增债规模具有较高的参考价值。 而对再融资债供给规模的预判，相比发行计划，到期量是更好的参考。再融资债即用于偿还到期的旧债，因此理论上再融资债的发行规模应与地方债的合计到期量相当。参考历史规律，2022年以来逐月的再融资债发行量占到期规模的比例基本围绕93%的中枢波动，因此对再融资债的供给预测，通常取到期量的90%进行估计。 证券研究报告|固收研究报告 风险提示 地方债实际发行与计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。经济发展超预期。 正文目录 1.政府债全年限额于年初两会确定4 2.国债预测方法5 3.地方债预测方法7 4.风险提示10 图表目录 图1：2025年国债全年发行计划5 图2：国债各期限单只平均发行规模与合计到期量（亿元）6 图3：国债与地方债的发行呈现出明显的“此消彼长”特征7 图4：云南省2025年三季度地方债发行计划8 图5：2025年以来地方债实际发行量与计划发行量9 图6：2022年以来，逐月的再融资债发行量占到期规模的比例基本围绕93%的中枢波动（亿元）9 图7：修正后，预计8-9月政府债净发行规模分别为1.47、1.14万亿元10 表1：2019年以来政府债发行限额4 对于债市参与者，预测未来政府债的发行与融资动态，至关重要。一方面，洞察政府债的供给量，有助于预判债市未来方向，因为当政府债的供给节奏加快，供需关系失衡，往往会导致债券价格下跌、收益率上行。另一方面，政府债的净融资额揭示了其对未来市场流动性的潜在扰动。政府债缴款的本质是资金从商业银行的超额准备金账户转移到央行负债端的政府存款账户，当政府债净融资额增加，便意味着银行间的流动性收紧。 因此，在这篇报告中我们将详细介绍国债和地方债的预测方法，以期为市场参与者的投资决策提供参考。 1.政府债全年限额于年初两会确定 全年的政府债务限额通常在每年3月的全国人民代表大会上审议确定。具体而言，国务院财政部门会根据宏观经济目标和财政政策导向，在年初编制包含债务限额安排的预算草案，经国务院审定后，于两会上正式提交审议。通过审议后，预算草案将在人民政府网站上披露，其中包含对应全年一般国债净融资额限额的中央财政赤字、对应全年地方新增一般债发行限额的地方财政赤字，以及全年特别国债和地方政府专项债的发行限额。 表1：2019年以来政府债发行限额 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 中央赤字 18,300 37,800 27,500 26,500 41,600 43,400 66,600 地方赤字 9,300 9,800 8,200 7,200 7,200 7,200 8,000 地方专项债新增限额 21,500 37,500 36,500 41,500 38,000 40,000 44,000 新增债额度（地方赤字+专项债新增限额） 30,800 47,300 44,700 48,700 45,200 47,200 52,000 资料来源：中国人民政府网，财政部，华西证券研究所 需要注意的是，为提升债券发行效率，全国人大常委会授权国务院可在每年四季度提前下达不超过下一年度新增地方政府债务限额60%的额度，但该预分配额度仍需纳入次年3月全国人大审议的总预算框架内，经人大批准后方成为全年债务限额的 法定组成部分。按照往年经验，下达时点一般在年末的11-12月。 此外，历史上也曾出现过年中调整政府债全年限额的情形。根据《中华人民共和国预算法》，当各级政府需要增加或者减少预算总支出，或调入预算稳定调节基金，或调减预算安排的重点支出数额，或增加举借债务数额的，可以进行适当的预算调整。例如2023年10月，财政部增加10000亿元赤字额度，用于灾后重建及基础设施建设；2024年11月，人大常委会宣布一次性提高专项债限额6万亿元，分三年发行，即每年发行2万亿元。 2.国债预测方法 国债发行预测更像是一个“填空题”，共分为两步，我们需要确定填空的格子在哪天，同时对应填上当天发行规模的数字。 首先，如何确定填空的格子在哪天？我们需要参考财政部的发行计划表。国债全年详细的发行计划通常于5月披露，今年的披露时间提前至4月。一、二季度由于完整计划尚未出炉，因此我们在季初提前进行预判时，参考的主要是财政部国库司披露的新一季的国债发行计划（如四季度末披露一季度的发行计划）。同时三、四季度的单季发行计划也不容忽视，财政部可能会对此前披露的全年发行计划做出部分调整和完善，例如2025年三季度初披露的发行计划相较4月版本，部分个券的发行时点出现了变化，且增加披露了三季度贴现国债的发行计划。因此，全年的国债发行计划能够对各期限债券的发行节奏有大致的把握，而更加精确的预测则需要依据最新季度披露的发行计划。 新一季的发行计划通常包括待发附息国债、贴现国债、储蓄国债和特别国债的详细信息，例如期限、招标日期、到期日期、首发或续发等。根据发行计划，我们可以确定逐月、逐季度不同类型国债的发行只数及发行节奏。不过，财政部并不会公布国债的单只发行规模，因此需要我们结合历史经验进行预测。 图1：2025年国债全年发行计划 资料来源：财政部国库司，华西证券研究所 其次，需要确定往格子里填多大的数字。一般情况下，单只国债发行规模的预测主要参考最新发行的同种类同期限国债，但偶尔我们也需针对三方面的影响，酌情调整预判数字，或给出不同情形的假设。 一是国债的到期规模。若国债到期规模较大，财政部有较大的可能性提高国债单只发行规模，以平滑逐季的国债净融资量。例如今年二季度，国债到期2.67万亿 元，为历史单季度到期最高值，关键期限国债的单只规模相应从约1200亿元扩张至 1700亿元左右的历史高位。 图2：国债各期限单只平均发行规模与合计到期量（亿元） 1Y2Y3Y5Y7Y10Y到期量（右轴） 2,000 12,000 1,800 1,600 1,400 10,000 8,000 1,2006,000 1,000 800 600 4,000 2,000 4000 2025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/7 资料来源：Wind，华西证券研究所 二是地方债的发行节奏。作为同属政府信用背书的债券品种，地方债与国债高度同质，因此二者往往会在财政指引下错峰发行。当地方债提速发行的确定性较大时，国债的单只发行规模往往会相应减小。例如2025年7月，地方债的发行量超季节性 增长，单月净融资规模高达8124亿元（20-24年均值仅为1470亿元），为确保地方债顺利发行，关键期限国债的单只规模相应由二季度的1700亿元左右水平降至1088-1310亿元的年内低位。 图3：国债与地方债的发行呈现出明显的“此消彼长”特征 国债发行量（亿元）地方债发行量（亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2019202020212022202320242025 资料来源：Wind，华西证券研究所 三是国债的剩余额度。相较于一至三季度，四季度的国债单只发行规模可以根据全年发行限额扣除已发行的国债规模进行预测，因此估算的结果精确度更高，参考性更强。 确定了发行规模，对国债净融资的预测还需要考虑到期量的变化。由于贴现国债的期限在1个月至6个月，因此新发行的贴现国债会改变国债年内的到期规模，在对国债未来净融资量进行预测时，需要根据待发贴现国债的到期日对国债未来的到期规模进行调整。 3.地方债预测方法 参考历史经验，年内影响地方债发行节奏的因素有四，一是年初的财政政策基调，二是年内的财政政策指导，三是地方债新增限额下达时间，四是国债的发行节奏（具体分析可参考《从一级发行看地方债投资机会》）。这四大因素可以让我们对全年地方债的发行节奏有大致的把握。 对于地方债具体供给规模的预测，方法可能与国债大相径庭，我们能够提前获取的信息并非具体单只债券的发行时刻表，而是各地政府在季度开始之前，对未来三个月内的逐月发行设想，即地方政府会在季末月披露新一季的发行计划。 图4：云南省2025年三季度地方债发行计划 资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所 然而实操当中，发行计划与实际发行规模往往会存在一定的差异，我们在对地方债发行进行预判时，需要根据经验做一定调整。 在对新增债发行进行预判时，包括新增专项债与新增一般债，的确可以参考各地区的发行安排。季末月中旬起，各地方政府通常会陆续在中国地方政府债券信息公开平台与中国债券信息网披露新一季的发行安排，但不同地区的公告时点会存在差异，部分地区可能会拖延至季初才公布发行安排。站在季末时点，一般有28-32个地区会披露新一季的发行计划。通常情况下，只有当披露新一季地方债发行安排的地区达到30个及以上时，计划发行的新增债规模具有较高的参考价值。若披露发行计划的地区较少，我们可以以未披露省份历史当季的发行规模为参考，对预测规模进行适当调整。 不过，地方债实际发行量与计划发行量可能存在一定的偏差。例如今年一季度，31个省市计划发行新增债13665亿元，但实际仅完成12394亿元，偏差主要由于特殊再融资债超发挤占新增债空间。到了二季度，再融资债供给压力减轻，新增债的计划发行规模便如期完成了（实际为13522亿元，计划为13260亿元）。此外，有部分地区会在月内披露次月的新发行计划，对季初的发行安排进行更新，因此地方债预测精度的提升有赖于对各地区发行安排的持续跟踪。 新增债计划发行量（亿元） 新增债实际发行量（亿元） 实际发行-计划发行（亿元） 图5：2025年以来地方债实际发行量与计划发行量 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 1月2月3月4月5月6月7月 资料来源：Wind，华西证券研究所 而对再融资债供给规模的预判，相比发行计划，到期量是更好的参考