中国金融系列十一：政府债券加速发行驱动社融增长

——!"#$%&'(! !"#$ !"#$% 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 3月14日，央行发布2025年2月金融统计数据。数据显示：2025年前两个月社会融资规模增量累计为9.29万亿元(7.06万亿)，比去年同期多1.32万亿(多5833亿)；2月M2余额320.52万亿(318.52万亿)，同比+7.0%(+7.0%)；M1余 额109.44万 亿(112.45万 亿)，同 比+0.1%(+0.4%)。2月 末 人 民 币 贷 款 余 额同 比+7.3%(+7.5%)，存款余额同比+7.0%(+5.8%)*。 *括号内为前值。 &'"( !"#$%&"'()*+,-./01121/345) ■M1!"#$%&'()!"%*+,-./01 负债端：M1增长减缓。1）2月M1正增长减弱（由0.4%回落至+0.1%）；M2增速维持不变（维持+7.0%），显示出企业活期存款增速放缓，实体经济活跃度不足，同时货币供应总量保持稳定。2）2月M2-M1剪刀差在M1减弱和M2增速不变的状态下扩张至6.9%，反映出资金活化程度下降，关注2025年统计口径的修正和地方政府化债政策落地，对于未来经济的利润分配（CPI/PPI剪刀差）预期改善的影响。 资产端：社融低位增长，存贷差收缩。1）2月末社融存量增速8.2%略高于1月，维持在历史低位；社融增量角度，2月人民币贷款6528万亿，占比29.18%，政府债券83.47万亿元，占比18.1%，企业债券融资32.8万亿元，占比4.0%。政府债券和企业债券融资对社融增长的支撑作用显著。2）银行存贷差减小。2月金融机构角度人民币贷款增速继续回落0.2pct至7.3%，存款增速小幅回升1.2pct至7.0%，使得2月存贷差缩小。反映出银行体系流动性充裕，但实体融资需求疲软，资金活化程度不足。 ■234567%*+,-89%:;<=>?@A 从经济周期的角度：2月金融数据反映了中国经济正处于复苏阶段，但仍面临一定的挑战。社会融资规模和信贷总量的增长表明，政府通过加速发行债券和适度宽松的货币政策，继续为实体经济提供支持。然而，M1增速低迷和M2-M1剪刀差扩大，显示企业投资意愿不足，资金活化程度较低，反映出经济复苏的内生动力仍需加强。尽管政策调控仍有空间，但宽货币向宽信用的传导不畅，需求端仍需进一步提振。总体来看，经济复苏的持续性依赖于政策的进一步发力和结构性改革的深化。 从利率品供需角度：2月金融数据显示出供需两端的复杂变化。供给端而言，政府债券加速发行和较低的债券融资成本推动了社会融资规模的较快增长，企业通过债券市场融资的意愿增强，利率下降减轻了财务负担。对于需求端，尽管M2增速稳定，但M1持续低迷，反映出实体经济活跃度不足，企业投资意愿疲软，资金活化程度下降。这表明宽货币向宽信用的传导不畅，银行体系流动性充裕但实体融资需求未有效激活，存在“资产荒”现象。整体来看，利率供需的不平衡凸显了政策调控的必要性。 BC 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 /0123 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 451620257289,:;<=>?1 !"#$%&'(7% 2月末，广义货币(M2)余额320.52万亿元，同比增长7%（1月增长7%）。狭义货币(M1)余额109.44万亿元，同比增长0.1%（1月增长0.4%）。流通中货币(M0)余额13.28万亿元，同比增长9.7%（1月增长17.2%）。前两个月净投放现金4562亿元。 )"*+,-./&01'26.14345 2月末，本外币贷款余额265.6万亿元，同比增长6.8%（1月增长7%）。月末人民币贷款余额261.78万亿元，同比增长7.3%（1月增长7.5%）。 前两个月人民币贷款增加6.14万亿元。分部门看，住户贷款增加547亿元，其中，短期贷款减少3238亿元，中长期贷款增加3785亿元；企（事）业单位贷款增加5.82万亿元，其中，短期贷款增加2.07万亿元，中长期贷款增加4万亿元，票据融资减少3456亿元；非银行业金融机构贷款增加836亿元。 2月末，外币贷款余额5326亿美元，同比下降19.6%（1月下降19.9%）。前两个月外币贷款减少95亿美元。 6"*+,-./&71'28.74345 2月末，本外币存款余额317.66万亿元，同比增长7.1%（1月增长5.9%）。月末人民币存款余额310.97万亿元，同比增长7%（1月增长5.8%）。 前两个月人民币存款增加8.74万亿元。其中，住户存款增加6.13万亿元，非金融企业 存款减少1.1万亿元，财政性存款增加1.59万亿元，非银行业金融机构存款增加1.72万亿元。 2月末，外币存款余额9325亿美元，同比增长12.7%（1月增长7.9%）。前两个月外币存款增加796亿美元。 8"2-9:;<./&=>?@AB-2CDEFGH1.95%IJKLMNOP-2CDEFGH2% 2月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交123.16万亿元，日均成交6.48万亿元，日均成交同比下降14.5%（1月下降22.9%）。其中，同业拆借日均成交同比下降34.9%（1月下降45.7%），现券日均成交同比增加5.2%（1月下降10.1%），质押式回购日均成交同比下降18%（1月下降24%）。 2月份同业拆借加权平均利率为1.95%（1月1.86%），分别比上月和上年同期高0.09个和0.1个百分点。质押式回购加权平均利率为2%（1月2.16%），比上月低0.16个百分点，比上年同期高0.11个百分点。 Q"2-9RSTUVW./&XYZ[H1.18345I\]^_VW./&XYZ[H0.57345 2月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.18万亿元（1月1.43万亿元），其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为0.93万亿元（1月1.12万亿元）、0.25万亿元（1月0.31万亿元）；直接投资跨境人民币结算金额为0.57万亿元（1月0.76万亿元），其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.21万亿元（1月0.25万亿元）、0.36万亿元（1月0.51万亿元）。 注1：当期数据为初步数。 注2：报告中的企（事）业单位贷款是指非金融企业及机关团体贷款。 注3：自2023年1月起，中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。 注4：中国人民银行自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。按可比口径回溯后，2024年各月末M1可比余额和增速分别为： 45262025728+@,ABC:;<=>? 2025`2-abc_de7fghijkl2 初步统计，2025年2月社会融资规模存量为417.29万亿元，同比增长8.2%（1月增长8%）。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为258.36万亿元，同比增长7.1%（1月增长7.2%）；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.22万亿元，同比下降30.9%（1月下降29.4%）；委托贷款余额为11.25万亿元，同比增长0.3%（1月增长0.4%）；信托贷款余额为4.33万亿元，同比增长7.4%（1月增长9.7%）；未贴现的银行承兑汇票余额为2.3万亿元，同比下降14%（1月下降14.6%）；企业债券余额为32.8万亿元，同比增长4%（1月增长4.1%）；政府债券余额为83.47万亿元，同比增长18.1%（1月增长16.7%）；非金融企业境内股票余额为11.78万亿元，同比增长2.5%（1月增长2.6%）。 从结构看，2月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.9%，同比低0.7个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比2.7%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比持平；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比7.9%，同比低0.3个百分点；政府债券余额占比20%，同比高1.7个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.2个百分点。 注1：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。数据来源于中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：自2023年1月起，中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。由此，对社会融资规模中“对实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行了调整。 2025`2-abc_de'fghijkl3 初步统计，2025年前两个月社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.87万亿元，同比多增548亿元（1月多增3793亿元）；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少672亿元，同比多减1652亿元（1月多减1381亿元）；委托贷款增加220亿元，同比多增750亿元（1月多增808亿元）；信托贷款增加293亿元，同比少增1010亿元（1月少增109亿元）；未贴现的银行承兑汇票增加1668亿元，同比少增282亿元（1月多减983亿元）；企业债券净融资6156亿元，同比多414亿元（1月多134亿元）；政府债券净融资2.39万亿元，同比多1.49万亿元（1月多3986亿元）；非金融企业境内股票融资549亿元，同比多13亿元（1月多51万亿元）。 注1：社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。由此，对社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行调整。 DEFG3 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 HIJK3 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000 电话：400-6280-888网址：www.htfc.com