固收策略大百科系列之九：地方债，投资交易笔记

固收策略大百科系列之九 评级及分析师信息 ►地方债投资升温，兼具配置与交易 2021年以来，利率重回下行通道，固收类非银体量的持续扩张，债市对于资本利得的诉求显著提升，10年国开与国债的税收利差一度压缩至零，各类机构进一步向利差品种索要收益。在这个过程当中，地方债的投资性价比逐渐获得市场关注，2023年以来，以基金为代表的资管类交易盘逐渐在地方债市场中变得活跃。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 供给端，地方债内部结构也正潜移默化地形成三个特征：一是单只地方债的平均发行规模逐步上升，对于基金、券商等交易型机构而言，单只地方债发行规模提升，往往意味着债券持有方更加分散，活跃交易也更容易形成。二是存量债的期限结构明显拉长，剩余期限在10年及以上的超长债占比显著提升，由2019年底的4.1%提升至2025年一季度末的36.0%，规模达到17.8万亿元，7-10年长久期地方债占比也由13.3%小幅提升至15.2%。三是存量债的区域结构稳定，稳定存量往往也是形成交易策略的基础条件，存量地方债区域结构的稳态有利于保证区域策略的持续可行性。 需求端，商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是地方债的四大主要持有机构，近年来商业银行持有地方债占比持续小幅下降，而保险自营、广义基金和券商自营的持有占比在上升。此外，不同期限地方债均存在其相对固定的买卖盘结构，剩余期限大于15年的细分市场中，保险类机构是唯一的核心买盘；而剩余期限介于10-15年的细分市场中，保险、农商行、城商行均是主要的买入力量。7-10年是一个重要的期限分水岭，城、农商行对这一期限的买入意愿相对较强；当剩余期限继续下压至7年以内，买入机构类型更为多变，券商自营在1-5年的交易更为活跃。 ►地方债二级市场定价规则与策略思考 地方债的一级定价规则决定其收益率走势基本跟随国债变化。2018年以来，地方债一级发行维持国债固定加点定价模式，随着地方债发展日益成熟，加点幅度逐级下行至当前的相对较低水平。虽然地方债一级发行定价逐步压低，但是地方债-国债二级利差维持着一定的均值回归特性。整体来看，研究地方债投资机会的本质，其实也是研究地方债与国债的相对收益。 复 盘 历史，地方债与国债二级利差走扩可以大致分为两种类型：一是主动走扩，这一现象往往发生在地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破地方债短期的供需平衡。二是被动走扩，通常发生在牛市阶段，地方债行情相对国债略有滞后。 在大级别的趋势行情当中，同期限的地方债与国债表现基本一致，二者差异或仅仅在于行情启动与结束的时点，除了30年地方债偶尔难追上国债行情以外，其余品种并没有系统性孰优孰劣差异。 模拟地方债的持有体验，逐年来看（2021-2024年度），若投资5年期品种，投资地方债与国债的年度收益体验差异不大；若投资10年期品种，地方债相较国债的优势则更加明显，二者的年度最大回撤水平基本相同，但地方债可以通过票息、品种利差压缩获得更高的超额收益；若投资30年期品种，2021-2023年的投资体验与10年品种相似，但在2024年期间，化债专项债的首度推出，使得30年地方债行情未能紧跟30年国债。 此外，将持仓期限设置为1个月、3个月、6个月、1年四个选项，模拟做多地方债同时做空国债的组合策略，探究地方债投资带来 的超额收益，可以发现，对于5年品种而言，随着持有时间增长，地方债获得超额收益的概率先增后减，超额收益的赔率则先减后增，权衡之下，3-6个月是相对更好的持有时长选择；10年品种方面，持有时间越长，地方债获得超额收益的概率，以及超额收益率的赔率呈现双增的状态，预计持有时长在6个月及以上，选择地方债是更好的选择；30年品种方面，结论与10年品种相似，超长地方债同样更适合作为中长期利率债投资的选择。 风险提示 定量分析过程存在偏差。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 正文目录 1.地方债投资升温，兼具配置与交易...............................................................42.地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩...........................................................52.1.存量结构的三特征...........................................................................52.2.日益分散的持有结构与鲜明的期限特征.........................................................73.地方债二级市场定价规则与策略思考............................................................123.1.地方债与国债之间的利差关系................................................................123.2.如何在国债与地方债之间做选择..............................................................163.3.地方债的持有体验模拟......................................................................174.风险提示...................................................................................21 图表目录 图1：以基金为代表的资管类交易盘逐渐在地方债市场中变得活跃.............................................................................................4图2：存量地方债分期限的分布状况.......................................................................................................................................................6图3：2019年以来存量债的区域结构变化不大...................................................................................................................................7图4：商业银行中，国股行持有量占比最高，其次是城商行和农商行.........................................................................................8图5：银行是地方债主要承销方，券商承销力量同样不弱...............................................................................................................8图6：地方债分机构托管规模（亿元）...................................................................................................................................................9图7：地方债分机构托管占比....................................................................................................................................................................9图8：10-15年地方债为城农商行与保险配置偏好交集，15年及以上地方债基本上仅有保险净买入...........................10图9：7-10年是一个重要的期限分水岭，农商行成为关键的买入力量....................................................................................11图10：5年以内地方债投资结构较为复杂，券商自营买盘力量提升.........................................................................................11图11：地方债相较国债的加点幅度也从起初的高位逐级下行至当前相对合理的水平.........................................................13图12：供给压力下，地方债与国债二级利差往往会走扩..............................................................................................................14图13：债牛阶段，地方债与国债利差容易出现被动走扩（bp）................................................................................................14图14：2021年以来，仅在少数债牛时段中，出现了国债表现稍不及地方债的情形（bp）.............................................16图15：2021年以来，5年品种地方债、国债新券策略净值表现................................................................................................19图16：2021年以来，10年品种地方债、国债新券策略净值表现.............................................................................................20图17：2021年以来，30年品种地方债、国债新券策略净值表现.............................................................................................20 表1：2019年以来地方政府债的发行与存量情况................................................................................................................................5表2：2019年以来地方政府债单券发行规模分布统计.......................................................................................................................5表3：大级别的趋势行情当中，同期限的地方债与国债表现基本一致..........................................