配置盘可以看收益率逢高增持

配置盘可以看收益率逢高增持 信用债市场周观察 研究结论 债牛逻辑不变但市场进入对利空因素敏感的阶段，向后看整体环境不差但也有潜在扰动因素，预计修复之路可能并不顺畅。近期债市走势较为纠结，一方面，市场对下半年经济预期依然偏弱，且央行对资金面的呵护意愿不减，债牛的逻辑不改；但 另一方面，前期“反内卷”、“雅江水电站”带动的股票、商品市场行情对债市的冲击让人心有余悸，当前股票市场热门板块轮动、逐渐走强的现实也拖慢了债市修复速度。即便“反内卷”行情已接近尾声、市场对下半年PPI转正难度较大的认知 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2025年08月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525070003 增强、股牛逻辑上也并不妨碍债牛，但毕竟前期债市收益率不断下探，市场已进入对利空因素敏感的阶段，向后看8月末开始还将逐渐面对理财的季节性赎回压力，因此短期内债市的修复之路可能并不顺畅，收益率震荡偏下行的概率较大。 我们对“股债双牛、股强于债”的预期不变，当前信用债短端已先行开始修复，后续下行速度取决于市场配置力量回归的节奏。今年债市已面对两波较大幅度的回调，且本次回调之前恰是市场乐观情绪较为极致的阶段，市场对久期、下沉尺度都 较为大胆，我们预期经历本轮回调后下半年市场对流动性的诉求将持续偏强，虽债市短期看无重大潜在利空，对新发国债的利息收入等恢复征收增值税也相对利好信用债，但流动性的权衡或是信用利差压缩最大的阻碍。目前短端已开始修复，期限利差有所拉大，中长期限何时补涨主要取决于市场配置力量回归的节奏。 市场主流认为四季度是介入信用债的理想时点，但我们认为当前策略上也有做多的机会，尤其是对于配置盘而言可以看收益率逢高增持，建议可逐渐增配信用仓位，先从2~3Y左右开始。通常而言三季度属于债市扰动偏多的时段，以较为谨慎的态 度来说，市场会倾向于认为四季度是介入信用债的理想时点。我们也认可三季度债市多空因素交织、走势大概率依然偏纠结，信用债能体现出超额收益的机会不多，但是从策略上可以开始寻找前期回调较多、收益率曲线陡峭的部分，配置盘已经可以看收益率逢高增持，等待后续交易盘的入场。我们继续建议3Y以内城投多挖收益，2~3Y有骑乘价值，但久期也不必拉得过长还是需要重视流动性，优先选择存续体量较大的主体。二永债在近期修复过程中表现优于普通信用债，但未来走势预计较为纠结，建议以交易为主、逢高增持，利息收入恢复征收增值税影响不大。 信用债周度回顾：上周信用债发行量环比翻倍有余，到期量基本持平，净融资额重回高位。各等级、各期限信用债估值延续全面修复行情，下行幅度中枢约3bp，利差收窄中枢也在3bp左右。中低等级5Y-1Y期限利差小幅走阔1bp，而3Y-1Y则基 本持平，短端修复速度更快；中短期限AA-AAA级等级利差收窄1bp，短久期下沉占优。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体收窄3bp左右，各省份之间几乎没有分化；产业债信用利差方面，上周各行业利差以收窄2bp为主，略跑输城投。二级成交方面，信用债流动性继续小幅下滑，换手率环比下行0.04pct至1.77%。利差走阔居前的房企依次为融侨、时代控股、合景泰富和珠江投资。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 转债合理回调，看多逻辑不变：可转债市场周观察 信用债正在进入调整后的配置窗口期：信用债市场周观察 北交所打新：适合“固收+”的低回撤增厚策略：固定收益市场周观察 2025-08-04 2025-08-04 2025-08-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1信用债周观点：配置盘可以看收益率逢高增持4 2信用债周回顾：估值平稳修复，信用相对跑赢4 2.1负面信息监测4 2.2一级发行：净融资额大增，取消/推迟发行重回低位5 2.3二级成交：估值全面修复，短端继续领跑6 风险提示9 图表目录 图1：债券违约与逾期4 图2：主体评级或展望下调的企业4 图3：债项评级调低的债券5 图4：海外评级下调5 图5：重大负面事件5 图6：发行量环比翻倍有余，净融资额重回高位6 图7：上周中等评级新债发行成本环比下行6 图8：取消或推迟发行债券数量有所回落6 图9：各等级信用债估值继续全面修复，中枢约3bp6 图10：各等级信用利差全面收窄，中枢约3bp6 图11：中低等级5Y-1Y期限利差小幅走阔1bp7 图12：中短期限AA-AAA级等级利差收窄7 图13：各省城投信用利差水平及变动情况7 图14：各行业信用利差水平及变动情况8 图15：周换手率前十的债券列表8 图16：成交价差超过10%债券8 图17：城投和产业利差变化前五大主体（bp）9 1信用债周观点：配置盘可以看收益率逢高增持 债牛逻辑不变但市场进入对利空因素敏感的阶段，向后看整体环境不差但也有潜在扰动因素，预计修复之路可能并不顺畅。近期债市走势较为纠结，一方面，市场对下半年经济预期依然偏弱，且央行对资金面的呵护意愿不减，债牛的逻辑不改；但另一方面，前期“反内卷”、“雅江水电站”带动的股票、商品市场行情对债市的冲击让人心有余悸，当前股票市场热门板块轮动、逐渐走强的现实也拖慢了债市修复速度。即便“反内卷”行情已接近尾声、市场对下半年PPI转正难度较大的认知增强、股牛逻辑上也并不妨碍债牛，但毕竟前期债市收益率不断下探，市场已进入对利空因素敏感的阶段，向后看8月末开始还将逐渐面对理财的季节性赎回压力，因此短期内债市的修复之路可能并不顺畅，收益率震荡偏下行的概率较大。 我们对“股债双牛、股强于债”的预期不变，当前信用债短端已先行开始修复，后续下行速度取决于市场配置力量回归的节奏。今年债市已面对两波较大幅度的回调，且本次回调之前恰是市场乐观情绪较为极致的阶段，市场对久期、下沉尺度都较为大胆，我们预期经历本轮回调后下半年市场对流动性的诉求将持续偏强，虽债市短期看无重大潜在利空，对新发国债的利息收入等恢复征收增值税也相对利好信用债，但流动性的权衡或是信用利差压缩最大的阻碍。目前短端已开始修复，期限利差有所拉大，中长期限何时补涨主要取决于市场配置力量回归的节奏。 市场主流认为四季度是介入信用债的理想时点，但我们认为当前策略上也有做多的机会，尤其是对于配置盘而言可以看收益率逢高增持，建议可逐渐增配信用仓位，先从2~3Y左右开始。通常而言三季度属于债市扰动偏多的时段，以较为谨慎的态度来说，市场会倾向于认为四季度是介入信用债的理想时点。我们也认可三季度债市多空因素交织、走势大概率依然偏纠结，信用债能体现出超额收益的机会不多，但是从策略上可以开始寻找前期回调较多、收益率曲线陡峭的部分， 配置盘已经可以看收益率逢高增持，等待后续交易盘的入场。我们继续建议3Y以内城投多挖收益，2~3Y有骑乘价值，但久期也不必拉得过长还是需要重视流动性，优先选择存续体量较大的主体。二永债在近期修复过程中表现优于普通信用债，但未来走势预计较为纠结，建议以交易为主、逢高增持，利息收入恢复征收增值税影响不大。 2信用债周回顾：估值平稳修复，信用相对跑赢 2.1负面信息监测 图1：债券违约与逾期 发生日期 债务主体 债券名称 2025.8.4-2025.8.10债券违约与逾期 事件摘要 最新债项/主体评级 2025/8/7 国厚资产管理股份有限公司 H22国厚1 截至2025年8月7日，公司未能兑付H22国厚1债券本金112,300万元，债券利息6,892.8万元以及宽限期内向持有人的补偿14.86万元，合计逾期规模为 —/A+ 119,207.66万元。 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：主体评级或展望下调的企业 2025.8.4-2025.8.10主体评级或展望下调的企业 发生日期 债务主体 评级机构 最新主体评级最新评级展望上次主体评级上次评级展望 本周无 数据来源：Wind，东方证券研究所 发生日期 相关债项 债务主体 2025.8.4-2025.8.10债项评级下调的债券 评级机构 最新债项评级 上次债项评级 最新主体评级 图3：债项评级调低的债券 本周无 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：海外评级下调 本周无 下调内容 所属行业评级机构 企业名称 发生日期 2025.8.4-2025.8.10海外评级下调统计 数据来源：DM，东方证券研究所 图5：重大负面事件 2025.8.4-2025.8.10信用债负面事件 发生日期 债务主体 事件摘要 2025/8/4广州富力地产股份有限公司公告公司公告称，淘宝网司法拍卖网络平台显示，广州市中级人民法院就广州富力空港假日酒店的变卖活动已结束，该酒店已流拍。公司新增 失信被执行人信息，执行法院为广州市天河区人民法院。 2025/8/4广州市方圆房地产发展有限公司公司公告称，受宏观经济环境、行业环境等影响，公司流动性出现阶段性紧张，导致部分债务未能如期偿还。此外，公司及法定代表人、董事、高级管理人员方壮鑫新增被限制高消费。 2025/8/4同济堂医药有限公司公司公告称，公司控股股东新疆同济堂健康产业股份有限公司及其法定代表人张美华因未履行还款义务，被限制消费，新疆同济堂被纳入失信被执行人名单。 2025/8/4鹏博士电信传媒集团股份有限公司公司公告称，公司通过中国执行信息公开网公示信息查询获悉公司已被纳入失信被执行人名单。 2025/8/5毕节市安方建设投资(集团)有限公司公司公告称，公司作为出票人出具电子商业承兑汇票100000元未兑付，被法院判决承担兑付责任及逾期利息，因未履行判决被纳入失信被执行人名单。 公司公告称，其子公司东海证券股份有限公司收到中国证监会《行政处罚决定书》，因在担任金洲慈航集团股份有限公司2015年重大资产 2025/8/6常州投资集团有限公司 2025/8/6正荣地产控股有限公司 2025/8/8上海世茂建设有限公司 重组独立财务顾问项目中未勤勉尽责，被责令改正，没收业务收入1500万元，并处以4500万元罚款。上述事项未对公司经营及财务状况产生重大不利影响。 公司公告称，公司子公司南昌正荣（新加坡）置业有限公司和正荣御天（上海）置业发展有限公司被列为失信被执行人，涉案金额分别为207,282.98元和129,000元。同时，公司及法定代表人金明捷、财务负责人宋喜娥被限制高消费。公司表示正在与相关机构沟通，上述事项暂未对公司日常经营及偿债能力产生重大不利影响。 公司公告称，2025年7月，公司新增金额1,000万元以上未决诉讼案件数量共计1件，标的金额总额累计约人民币4.54亿元。截至2025年7月31日，公司累计未能按期支付的公司债券本息共计约13.2亿元。除上述未能按期支付的公司债券本息外，公司单笔逾期金额超过1000万元的有息债务共计约467.8亿元。 2025/8/8中国民生投资股份有限公司公司公告称，因未能按期披露2023年年度报告，且至今仍未能完成披露，公司于8月4日收到上交所纪律处分决定书，对公司及有关责任人予以公开谴责。公司表示将积极整改，严格履行信息披露义务，健全内部控制制度。 2025/8/8 深圳市龙光控股有限公司 公司公告称，截至2025年7月31日，公司及下属子公司未能如期偿还银行贷款、信托贷款等金额合计为2,845,267.60万元，未能如期兑付汇裕2021年度第一期天耀供应链定向资产支持票据优先级本金为31,