风险偏好改善支撑全球权益配置价值

总量研究/2025.08.11 风险偏好改善支撑全球权益配置价值方奕(分析师) 021-38031658 总量研 究 通用报 告 证券研究报 告 国泰海通资产配置月度方案（202508） 本报告导读： 我们认为市场后续表现将继续由风险偏好变化主导，当下风险资产具备更高的战术性配置价值，8月维持对A股和美股的战术性超配观点。 投资要点： 8月维持对A股与美股的战术性超配观点。近期市场风险偏好改善持续主导大类资产定价，风险资产显著优于避险资产，权益＞商品 ＞债券。我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。对经济衰退短期难以证实且降息概率增加的美股相对乐观。 当前低利率背景对资产配置研究提出了更高要求。在资本市场高质量发展的政策目标引导下，中长期资金入市成为长期趋势，多元化投资工具的不断丰富为多资产配置策略提供了良好条件。如果将资产比作食物的话，因子就像是食物中的营养元素，针对因子优化配 置，相当于“穿透”食物，调配营养成分，从因子角度出发进行配置可以做到真正意义上的风险分散。我们从宏观因子构建出发，通过分散宏观超预期风险，构建了科学均衡的SAA（战略性资产配置方案（截至7月末年化收益率为9.1%，夏普比指标达到1.57）。基于该方案与宏观经济假设，我们设定权益、债券、商品的战略基准比例为45%、45%、10%，偏离幅度上限设定为10%。 风险偏好提升是影响当前战术性资产配置的核心因素。多重因素有 望支持权益资产延续强势表现。中国科技突破与新兴产业主题交易 热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好，国家高度重视资本市场发展并在近期持续推进制度优化上述因素均有望继续支持中国权益表现，海外市场同样迎来全球投资者风险偏好改善，关税贸易担忧减缓提振下我们对美股与日股边际乐观。TAA（战术性资产配置）方案2025年年化收益为55%，全样本回测夏普比高达1.65。 8月配置建议：权益配置权重：55%；债券配置权重：40%；商品配置权重：5%；权益资产中，我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定以及风险偏好逐渐改善的A 股与港股高度乐观。我们对受到全球投资者风险偏好改善以及关税贸易担忧减缓提振的美股与日股边际乐观。债券资产中，我们对受到市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动三重因素压 制的国债相对谨慎。大宗商品中，我们认为原油价格或仍受到供给与需求端的双向压制。全球外汇中，我们认为中国经济运行趋势稳中向好、相较于其他主要经济体增长动能韧性较强有望支撑人民币汇率中枢稳定。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 fangyi2@gtht.com 登记编号S0880520120005 李健(分析师) 010-83939798 lijian8@gtht.com 登记编号S0880525070013 �子翌(分析师) 021-38038293 wangziyi@gtht.com 登记编号S0880523050004 相关报告 一页纸精读行业比较数据：3月2025.03.28 行业比较-数据月报－价格链-25年3月 2025.03.27 行业比较-数据月报－出口链-25年3月 2025.03.27 行业比较-数据月报－消费链-25年3月 2025.03.27 行业比较-数据月报－投资链-25年3月 2025.03.27 目录 1.资产表现回顾与宏观跟踪3 1.1.国泰海通资产配置框架核心三部曲5 1.2.宏观预期兑现跟踪5 1.3.宏观一致预期边际变化跟踪6 1.4.宏观周期表现跟踪7 2.战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险8 3.战术配置：BL策略融合主被动观点增强收益11 4.重大宏观事件审议与配置方案12 4.1.上月重大宏观事件审议12 4.2.8月资产配置方案13 5.风险提示16 1.资产表现回顾与宏观跟踪 我们以月报的形式回顾2025年7月市场关注度高、对大类资产影响较大的 事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框 架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与TAA（战术性资产配置）的影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 表1：全球主要大类资产上月表现情况汇总 涨跌幅 大类资产 资产标的 年初至今 过去1月 过去3月 过去6月 过去1年 过去3年 过去5年 权益 A股 上证综指 6.61% 3.34% 8.97% 9.92% 21.59% 9.84% 7.95% 上证50 3.40% 2.14% 5.42% 7.44% 16.86% -0.59% -14.57% 沪深300 3.58% 3.37% 8.09% 6.77% 18.40% -2.27% -13.19% 中证800 4.89% 3.77% 8.73% 7.95% 20.66% -2.00% -11.48% 中证2000 20.44% 4.21% 15.76% 21.75% 53.88% 14.32% 23.41% 中证红利 -1.73% 0.56% 2.68% 1.61% 7.23% 11.44% 22.73% 科创50 5.96% 5.34% 3.50% 9.71% 40.96% -3.77% -30.74% 港股 恒生指数 23.50% 2.91% 12.00% 22.49% 42.83% 22.90% 0.72% 恒生科技 22.05% 2.83% 7.19% 15.44% 55.06% 25.90% -23.79% 发达市场 标普500 7.78% 2.28% 13.12% 4.95% 14.80% 53.49% 93.80% 纳斯达克 9.38% 4.55% 19.26% 7.62% 20.02% 70.47% 96.57% 道琼斯工业 3.73% -0.82% 8.29% -0.93% 8.05% 34.36% 66.98% 德国DAX 20.88% 1.66% 6.97% 10.74% 30.02% 78.47% 95.44% 法国CAC40 5.30% 1.43% 2.35% -2.24% 3.19% 20.52% 62.47% 英国富时100 11.74% 3.96% 7.49% 5.29% 9.14% 23.03% 54.85% 日经225 2.95% 2.71% 12.67% 3.78% 5.03% 47.72% 89.17% 新兴市场 印度SENSEX30 3.90% -3.00% 1.18% 4.75% -0.68% 41.02% 115.88% 债券 利率债 1-3年国债 0.38% 0.06% 0.49% 0.55% 1.90% 7.99% 14.68% 5-7年国债 0.54% -0.17% 0.17% 0.30% 3.90% 14.44% 24.04% 10年以上国债 1.18% -0.97% -0.71% -0.33% 10.01% 37.38% 58.37% 信用债 1-3年高等级信用债 1.36% 0.12% 0.79% 1.33% 2.64% 11.00% 20.54% 5-7年高等级信用债 1.60% -0.13% 1.14% 1.21% 3.12% 17.02% 31.01% 10年以上高等级信用债 2.40% -0.78% 1.49% 0.53% 5.72% 26.98% 41.96% 可转债 中证转债指数 10.09% 2.38% 8.17% 8.64% 19.91% 7.91% 23.64% 境外债 2Y美债期货 0.65% -0.41% -0.40% 0.59% 0.63% -1.68% -6.34% 10Y美债期货 2.04% -0.84% -0.82% 1.79% -1.18% -8.40% -20.81% 商品 贵金属 伦敦金现 25.36% -1.43% 1.59% 17.57% 34.44% 86.35% 66.58% 原油 布伦特原油 -2.36% 6.00% 17.92% -5.67% -10.65% -36.22% 68.93% 其他 有色金属 3.29% 0.47% 2.80% 2.94% 2.84% 16.25% 65.73% 黑色系 -3.34% 9.10% 5.59% -5.57% -8.16% -5.01% 47.29% 农产品 4.64% 1.33% 2.24% 4.02% 3.76% -2.97% 41.25% 南华商品指数 1.63% 3.67% 5.39% -0.89% 1.05% 15.59% 71.60% 外汇 美元 美元指数 -7.77% 3.52% -0.14% -7.80% -3.85% -5.47% 7.02% 人民币 美元兑人民币汇率 -1.74% 0.67% -0.93% -1.54% -0.24% 6.76% 3.14% 欧元 欧元兑美元汇率 10.27% -3.30% 1.12% 10.16% 5.45% 11.64% -3.07% 英镑 英镑兑美元汇率 5.55% -3.91% -0.53% 6.62% 2.75% 8.48% 0.93% 日元 美元兑美元汇率 -4.10% 5.13% 3.68% -2.86% 0.52% 13.17% 42.48% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据截至2025/7/31 图1：2025年以来全球主要大类资产表现范围 上证综指上证50沪深300中证800中证2000中证红利科创50恒生指数恒生科技标普500纳斯达克 道琼斯工业德国DAX法国CAC40 英国富时100 日经225印度SENSEX30 1-3年国债 5-7年国债 10年以上国债 1-3年高等级信用债 5-7年高等级信用债 10年以上高等级信用债 中证转债指数2Y美债期货 10Y美债期货 伦敦金现布伦特原油有色金属黑色系 农产品南华商品指数 美元指数美元兑人民币汇率欧元兑美元汇率英镑兑美元汇率日元兑美元汇率 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 资料来源：国泰海通证券研究 数据截至2025/7/31 注：当前资产价格在样本区间中的相对位置以深蓝色点表示。 1.1.国泰海通资产配置框架核心三部曲 国泰海通策略与资产配置团队专注于主被动结合的大类资产配置研究，积极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期差驱动的战术性资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。 图2：国泰海通资产配置团队大类资产配置框架：“SAA+TAA+重大事件审议调整”三部曲 资料来源：国泰海通证券研究 1.2.宏观预期兑现跟踪 从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。 超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场预期与经济实现的预期差。宏观数据的发布，上升或下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期的 偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 表2：Wind短期预测：6月总体表现超预期，PPI25Q3预期数据有所改善 2025-06 2025-06F 2025-07F 2025-08F 2025-09F GDP:当季同比 5.2 5.17 4.90 GDP:累计同比 5.3 5.20 5.10 工业增加值:当月同比 6.8 5.49 5.5