电解铝行业深度报告：成本下行盈利修复，紧平衡格局延续

证券研究报告行业深度分析报告/2025.07.31 投资评级:看好(维持) 电解铝行业深度报告 最近12月市场表现 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 37% 27% 18% 8% -1% -11% 沪深300 有色金属 联系人陈悦明 chenym01@ctsec.com 相关报告 1.《美联储降息预期延后，金价区间震荡》 2024-02-26 2.《央行超预期降准降息，金属价格普涨》 2024-01-28 3.《美联储3月降息预期减弱，金价承压回落》2024-01-21 核心观点 电解铝供给增量有限，而终端需求韧性犹存。供给端来看，国内电解铝4500万吨产能“天花板”已经确立，截至2025年6月底国内运行产能4382.9万吨，开工率达96%，SMM预期2025年供给仅净增30万吨，未来增量空间有限；未来全球产能增长或依赖国内存量置换或海外布局，而海外发达地区由于能源成本较高存在 停产及复产不及预期的现象，新建产能集中的新兴国家则由于配套资源薄弱存在较长的建设周期，产能释放速度偏缓，SMM预期2025年海外新增投产95.5万吨。需求端来看，近年来传统建筑用铝需求下滑，低基数下后续影响幅度有限，未来行业底部企稳后对铝需求的拖累或减小；同时，铝终端消费结构持续向新兴领域变迁，新能源汽车、光伏、特高压“新三样”有望对传统需求下滑形成对冲，电解铝消费韧性犹存 2025年全球库存不断走低，支撑铝价震荡上行。截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE库存从2024年底的86.4万吨降低到57.9万吨；截至2025年7月24日，电解铝社会流通库存为51.2万吨，与去年同期的78.8万吨相比去库幅度明显提升，反映出2025年电解铝需求韧性。在库存低位的支撑下，2025上半年 A00铝价在19500-21000元/吨区间震荡上行，尽管受到全球贸易政策扰动等不确定性影响，紧平衡格局使得电解铝价格不断修复，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一步上行的可能。 产业链成本中枢下移，电解铝环节盈利空间凸显。铝土矿方面：我国铝土矿对海外依赖度较高，2025年海外铝土矿产能持续新增，全球主要港口的铝土矿出港量不断走高，尽管铝土矿作为资源品具有一定的保值属性，但整体价格仍适用于供给 -需求框架，供给端增幅远超需求端增量，带动价格回归低位合理价格。氧化铝方面SMM预测2025年国内新增氧化铝产能1340万吨，当前国内氧化铝开工率仍有提升空间，且在电解铝产能限制的背景下，氧化铝下游需求增速放缓，而供应则相对宽松，整体过剩压力压制氧化铝价格。2025上半年以来铝土矿、氧化铝价格共同下跌产业链成本中枢明显下移，根据SMM模型测算2025年Q1-Q2电解铝单吨利润分别为2376.3/3378.6元/吨，Q2环比Q1提升42.2%，电解铝环节利润走向丰厚。 投资建议：我们认为电解铝是供需格局具备较强确定性的品种，经测算2025-2026年国内电解铝有望维持紧平衡从而支撑铝价中枢上移，产业链成本有望维持低位推动盈利扩张。当前电解铝企业普遍具有高分红+低估值的特征，未来估值有望持续修复建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、中孚实业等。同时，我国铝加工产业持续向高端、绿色化升级，建议关注头部铝加工企业如明泰铝业、南山铝业等 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；全球贸易冲突风险。 成本下行盈利修复，紧平衡格局延续 有色金属 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1成本中枢下移，盈利水平显著提升5 1.1产业链：铝土矿-氧化铝-电解铝5 1.2铝土矿、氧化铝：维持过剩格局，压低电解铝成本中枢5 1.3预焙阳极：需求与电解铝高度相关，供应扩增压制价格9 1.4电解铝：2025年以来成本下行，当前盈利水平或持续10 2电解铝供给：国内供给刚性，海外产能释放有限12 2.1国内：电解铝产能已逼近政策红线，增量空间受限12 2.2海外：全球产能增长或依赖海外布局，而投产进度较缓慢14 3电解铝需求：“新三样”对冲地产下滑凸显韧性16 3.1地产：竣工下滑减少铝消费，低基数效应下拖累减弱18 3.2新能源汽车：汽车轻量化推进，贡献用铝需求19 3.3电力电子：光伏增速凸显韧性，特高压用铝结构性增长21 4政策：碳交易政策提升水电铝企业优势25 5供需平衡测算27 6投资建议29 7风险提示30 图表目录 图1：铝产业链各环节生产及原材料用量5 图2：全球铝土矿储量格局（截至2024年底）6 图3：我国铝土矿储量格局（截至2022年底）6 图4：全球铝土矿产量整体持续增长6 图5：预计2024年全球各地区铝土矿产量占比6 图6：我国进口铝土矿数量持续增长7 图7：我国氧化铝生产对铝土矿依存度持续提升7 图8：2024年底以来全球铝土矿出港量走高7 图9：以几内亚铝土矿价格为例，当前回归历史均价7 图10：氧化铝产量持续增长8 图11：2025年以来氧化铝运行产能持续增加8 图12：预焙阳极在电解铝生产过程中的应用9 图13：我国预焙阳极产量9 图14：我国预焙阳极产量及开工率10 图15：预焙年度阳极出口量10 图16：2025年以来电解铝成本下行，利润走向丰厚11 图17：2024年电解铝成本构成11 图18：2025上半年电解铝成本构成11 图19：全球铝土矿维持过剩格局12 图20：我国氧化铝整体供给较为宽松12 图21：2025年以来铝土矿、氧化铝价格回归低位12 图22：预焙阳极价格有所上涨而上行空间有限12 图23：产能限制下我国电解铝产量提升空间有限13 图24：国内运行产能及开工率已基本达到上限13 图25：近年来我国再生铝产量稳步提升14 图26：河南省易拉罐废铝价格近两年整体上行14 图27：海外电解铝季度产能及开工率存在波动14 图28：2025上半年海外电解铝产量结构14 图29：我国电解铝表观消费量整体提升17 图30：2024年电解铝下游消费结构17 图31：我国铝加工产品出口数量明显大于进口17 图32：历年铝加工产品进口均价明显高于出口均价17 图33：近两年我国房地产新开工面积同比下滑19 图34：近两年我国房地产竣工面积增速有所放缓19 图35：汽车多个部件用铝合金20 图36：新能源动力电池用铝场景20 图37：2025上半年我国新能源汽车增长引领全球21 图38：铝材被用作光伏组件边框及分布式光伏电站支架22 图39：2024年起电网基本建设投资有所提速22 图40：2000-2030年各类可再生能源发电技术份额变化23 图41：2025上半年我国光伏装机容量快速增长24 图42：光伏组件2025下半年排产预期有所下滑24 图43：最新铝产业高质量发展实施方案提出多项提升电解铝能效水平的举措26 图44：当前铝价处于历史高位27 图45：当前全球原铝库存处于历史低位27 图46：国内来看，电解铝供给紧平衡状态仍在延续28 表1：2024-2026年及远期中国氧化铝新建产能列表（数据截至2025年7月）8 表2：2024年及远期中国电解铝新增产能列表（数据截至2025年7月）13 表3：2025-2030年海外电解铝新增产能列表（单位：万吨）（数据截至2025年7月）15 表4：国家政策支持我国铝加工产能高端化转型18 表5：竣工下滑对用铝量的影响测算19 表6：《节能与新能源汽车技术路线图2.0》汽车轻量化要求20 表7：汽车轻量化带动用铝量有望不断提升20 表8：2025年新能源汽车用铝需求量测算（万吨）21 表9：四种光伏面板及其边框的情况23 表10：2025年新增光伏装机提供用铝量测算24 表11：近几年来国家和地方多次提出推动电解铝行业绿色发展的举措和目标25 表12：敏感性测算：水电铝企相对火电铝企节省的碳税成本占电解铝市场价的比例27 表13：全球电解铝供需平衡测算29 表14：电解铝产业部分标的估值及分红情况梳理（2025年7月31日数据）29 1成本中枢下移，盈利水平显著提升 1.1产业链：铝土矿-氧化铝-电解铝 铝土矿是铝产业链的起点，生产出氧化铝后电解至原铝。铝工业是一种资源性产业，其发展建立在铝土矿、能源、电力、水等资源的开发利用的基础上。首先，铝土矿需经过多个预处理环节以提升矿石品位（氧化铝含量）并去除杂质，而后全球90%的铝业公司都在使用拜耳法生产氧化铝，拜耳法下每生产1吨氧化铝，消耗铝土矿2.1-2.7吨，烧碱0.12-0.14吨，煤炭0.3-0.5吨，石灰0.2-0.9吨，使用不同品位的铝土矿会影响烧碱和煤炭用量，导致用矿成本的差异。而后，现代铝工业从氧化铝到电解铝的过程多采用熔融冰晶石为熔剂、氧化铝为溶质、碳素体为阳极、铝液为阴极，使氧化铝电解为液态铝和二氧化碳。生产1吨电解 铝需要约1.93吨氧化铝、0.45-0.5吨预焙阳极和13,500度电力。图1：铝产业链各环节生产及原材料用量 数据来源：中国有色金属工业协会，河北威碳，长江有色金属网，财通证券研究所 1.2铝土矿、氧化铝：维持过剩格局，压低电解铝成本中枢 铝土矿储量：全球来看铝土矿资源丰富，我国储量占比较低。据美国地质调查局2025年发布的矿产品概要报告，全球铝土矿预测资源量为550-750亿吨，已探明储量约为290亿吨，其中非洲占32%、大洋洲占23%、南美和加勒比占21%，亚洲占18%，其他地区约占6%。从国家分布看，已探明铝土矿资源主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、越南、印度尼西亚等国家和地区。而我国已探明铝土矿储量仅占全球的2.34%，从我国各省份及地区来看，根据自然资源部统计，截至2022年底广西、贵州、河南、山西四个区域在我国铝土矿储量占比较高，四个区域铝土矿资源储量合计占全国总量的91.90%。 图2：全球铝土矿储量格局（截至2024年底）图3：我国铝土矿储量格局（截至2022年底） 2.34% 2.24% 21.28% 9.66% 12.07% 25.52% 澳大利亚几内亚越南 巴西牙买加 印度尼西亚印度 0.15% 0.01% 13.37% 24.10% 24.43% 30.00% 0.22% 0.32% 4.88% 2.53% 山西山东 河南湖北 湖南广西 重庆四川 6.90% 9.31% 中国 10.69%其他 贵州云南 数据来源：USGS《MineralCommoditySummaries2025》，财通证券研究所 数据来源：自然资源部《2022年全国矿产资源储量统计表》，财通证券研究所 全球铝土矿产量：几内亚、澳大利亚、中国是全球前三大铝土矿生产国，几内亚产量增长最快。从各地区来看，根据USGS，几内亚预计于2024年超过澳大利 亚成为全球铝土矿年产量最多的国家，预计2024年产量占比28.9%，几内亚也是近十年全球铝土矿主要产区中产量增长最快的国家，2014-2023年产量复合增速达19.0%；澳大利亚2014-2023年产量复合增速2.5%，预计2024年为铝土矿全球产量第二大国，预计2024年产量占比22.2%；中国是全球第三大铝土矿生产国，预计2024年产量占比20.7%，2014-2023年产量复合增速达4.1%。总体上看，2022年以来几内亚、澳大利亚、中国贡献了全球70%以上的铝土矿年产量。 图4：全球铝土矿产量整体持续增长图5：预计2024年全球各地区铝土矿产量占比 45,000.00 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 2014201520162017201820192020202120222023 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 5.93%澳大利亚 22.22% 20.67% 5.56% 28