国债期货月报：反内卷政策催化风险偏好上升，7月期债承压下行

市场分析 宏观面：（1）宏观政策：7月政治局会议明确提出要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，依法依规治理企业无序竞争，积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务等一些列政策指引；关税方面，中美双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天；2025年8月1日，财政部与税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续发行的部分）仍享受免征增值税政策，直至到期。2）通胀：6月CPI同比上升0.1%。 资金面：（3）财政：2025年上半年，全国财政运行总体平稳，支出扩张力度加大、收支结构持续优化。一般公共预算收入达11.56万亿元，同比微降0.3%，其中税收收入占比超八成，尽管总体下降1.2%，但增值税、消费税、个税等主要税种保持增长，显示税源恢复态势逐步确立。支出方面，一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，聚焦社会保障、教育、科技、卫生等民生和发展重点领域。政府性基金预算支出同比大增30%，其中中央特别国债和专项债资金加快投放带动基建投入；尽管土地出让收入下降，地方政府性基金收入仍保持相对平稳。（4）央行：2025-08-01，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1260亿亿元7天的逆回购操作。（5）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.45%、1.55%。 市场面：（6）收盘价：2025-08-01，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.35元、105.72元、108.44元、119.04元。7月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为-0.13%、-0.45%、-0.48%和-1.34%。（7）TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.00元、-0.02元、0.01元和0.06元。 7月国债期货延续回调，TL2509合约下跌超1.3%，10年期国债收益率上行至1.71%，创4月以来新高。尽管宏观经济数据整体表现稳健，二季度GDP、工业增加值和出口数据均超预期，显示经济修复动能仍在，但政策力度持续不及市场预期，政治局会议未明确释放强刺激信号，债市支撑有限。新增扰动来自于8月1日财政部与税务总局发布的国债利息收入恢复征收增值税新政：自8月8日起，所有新发行的国债、地方债及金融债均需缴纳增值税，叠加存量债券继续享受免税，市场形成明显“新老券利差”。 策略 单边：经济回暖对冲政策乏力，债市反弹受限建议TL2509合约逢高做空。套利：关注T2509合约基差收敛。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 8月1日财政部与税务总局发布的国债利息收入恢复征收增值税新政短期内将抬高新券实际税后收益率，压制一级发行需求，推升新发利率中枢，带动存量老券相对价值抬升。但从久期资产配置角度看，该政策弱化了新券对中长期资金的吸引力，打压了债券中期投资热情。与此同时，财政部仍以短债为主调配融资结构，虽提升短端流动性，但对中长端利率构成抬升压力。在供给高峰与政策压制并存的背景下，债券市场结构性承压。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................3图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................3图3：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................3图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................3图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................3图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................3图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................4图8：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................4图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................4图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................4图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................4图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................4图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................5图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................5图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................5图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）.............................................................................................................5图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................5图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................5图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................6图22：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................6图23：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图24：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图25：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................7图26：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................7图27：十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率|单位：%......................................................................7图28：T主力合约IRR与资金利率|单位：% .....................................................................