国债期货9月月报：稳增长政策密集出台期债承压，关注落地后实施效果

稳 增 长 政 策 密 集 出 台 期 债 承 压 ， 关注 落 地 后 实 施 效 果 叶倩宁从业资格：F0388416投资咨询资格：Z0016628 作者：叶倩宁联系人：熊睿健联系方式：020-88818020 2023年9月3日 月报观点汇总 主要观点 8月策略 基本面来看，中国8月官方制造业PMI为49.7%，环比回升0.4个百分点；8月非制造业PMI为51%，下降0.5个百分点。新订单-产成品库存反应的经济动能指标仍较上月略微下降。拆分PMI各分项指标，生产和新订单回升对PMI有正向贡献，其中生产活动加快具有主要贡献，需求环比有小幅好转。从大中小企业来看，大中企业生产均有明显加快，需求也有一定程度好转，生产回升更多，但小型企业回升偏慢。制造业PMI连续三个月在荣枯线下方回升，呈现弱复苏的态势。政策面上，近期松地产政策密集落地，包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但由于本轮房地产中期约束较难快速解除，且房住不炒基调下地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。后续来看，还处在政策加快落地阶段，继续关注地产需求端会否出台放松限售限购的举措、因城施策框架之下一二线城市对已出台工具的跟进落地情况，此外重点关注城中村改造和政治局会议提及的一揽子化债方案的具体措施。10年期国债收益率上行预期到2.65%（MLF+15bp）附近，下行预期到2.5%附近。单边策略上建议短期谨防回调，维持中性， 资金面上，跨月后伴随月末财政支出释放资金，9月初资金有望转松，但8月底票据利率有所上行反映信贷投放或有加速，叠加9月政府债密集发行可能对银行间资金面造成压力，关注9月份资金面可能出现的波动。中期关注回调后做多机会。套期保值策略上，目前T2312合约基差处在历史中位区间，担忧债市回调的投资者仍可适当介入 从估值来看，目前10年期国债收益率并不低，价格并不偏贵。短期主要利空压制是松地产政策密集出台，后续地产需求端政策可能尚未出尽，城中村改造和一揽子化债方案有关政策尚未出台，期债情绪上延续承压。但总体来看地产政策定力较强，也较难回到过去强刺激的老路，且中期约束短期难解除，地产销售提振程度有待观察，预期基本面恢复是一个空头套保。曲线策略上，由于近期稳增长政策密集出台导致长端利率上行，跨月后9月初资金利率预计转松，短期或有做陡曲线机会。 渐近的过程，短期基本面因素对债市应不是主要风险。短期可能需要关注的是9月份在地方债发行和信贷发行或加快的情形下，资金面尤其在税期等关键时点存在波动风险。中期来看，货币政策宽松为主要方向，未来仍可能由更多宽松举措出台，降准预期仍在，年内债市利多或尚未出尽。因此短期调整可能延续，但中期期债或仍有上涨空间。重点关注的边际因素主要包括资金利率转松、松地产政策逐步落地后利空出尽等。10年期国债目前上行预期到2.65%（MLF+15bp）附近，下行预期到2.5%附近。单边策略上建议短期谨防回调，维持中性，中期关注回调后做多机会。套期保值策略上，目前T2312合约基差处在历史中位区间，担忧债市回调的投资者仍可适当介入空头套保。曲线策略上，由于近期稳增长政策密集出台导致长端利率上行，跨月后9月初资金利率预计转松，短期或有做陡曲线机会。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 1.1行情回顾 总结：8月央行超预期降息，期债快速抬升，中下旬在松地产等稳增长政策密集出台、税期和月底资金面收紧、股市上涨风险偏好回升的影响下，期债出现了一波回调。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至9月1日，当月T主力合约2312上涨了0.77%至102.14，TF主力合约价格上涨0.43%维持102.12，TS主力合约上涨了0.13%至101.305，TL主力合约上涨2.24%至100.47。 2.2国债期货成交持仓情况 8月国债期货由于超预期降息和地产政策博弈等因素，成交热度较7月进一步提升。8月日均成交量21.21万手，明显高于7月日均成交量16.62万手。 TF、T和TS合约持仓量在8月末下降，本次移仓换月后持仓量大幅下行可能与降息后止盈有关，对于稳增长组合拳可能对期债带来的调整持谨慎观望态度。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，截至9月1日TL合约成交持仓比为65.33%的水平，相对其他品种成交持仓比略偏高。 2.2国债期货席位持仓情况 8月降息期间带动多头主动入场且快于空头，净多单持续增长，中下旬受到多头止盈、稳增长政策密集出台、资金收敛影响，空头进场加快，多单出现减仓，T、TS、TF合约净多单均有一定程度下行，TL合约相较其他品种更为强势，净多单回调并不明显，猜测可能与险资债券投资比例上升有关。 2.3现券收益率 截至9月1日，（中证）10年期国债收益率为2.5825%，较上月下行8.18bp；（中证）10年期国开债收益率为2.7154%，较上月下行4.52bp。长短利差（10-1Y)在8月中上旬走平，近期由于跨月后资金利率回落，叠加稳增长政策密集出台预期长端利率承压上行，预计曲线将有所走陡。 三、宏观基本面 8月PMI延续在荣枯线下方回升 中国8月官方制造业PMI为49.7%，环比回升0.4个百分点；8月非制造业PMI为51%，下降0.5个百分点。新订单-产成品库存反应的经济动能指标仍较上月略微下降。 8月PMI延续在荣枯线下方回升 拆分PMI各分项指标，生产和新订单回升对PMI有正向贡献，其中生产活动加快具有主要贡献，需求环比有小幅好转。从大中小企业来看，大中企业生产均有明显加快，需求也有一定程度好转，生产回升更多，但小型企业回升偏慢。 7月信贷大幅低于预期 信贷投放总量偏低，结构偏弱，主要受到居民贷款下滑拖累。7月新增人民币贷款3459亿元，低于市场预期的7800亿元，同比少增3498亿元，历年来看7月都是新增信贷较低的常月，但今年7月信贷下降超出季节性，总量明显偏低。一方面和实体融资需求仍待提振有关，另一方面今年6月季末信贷数据超预期对7月信贷也存在一定挤出效应，截至一季度末银行净息差已经来到1.74%的低点，6月季末冲量以后继续推动大量低息放贷的动力较弱，季末考核期间大量信贷投放对次月信贷存在一定的挤出效应，类似的今年3月信贷超预期后4月信贷也相对低于预期。分项来看，7月居民部门贷款降低2007亿元，同比少增3224亿元，其中短期、中长期贷款分别少增1066和2158亿元。与之形成对比的是6月居民贷款增加9639亿元，同比多增1157亿元，短贷和中长期贷款分别同比多增632和643亿元。然而同期6月和7月30大中城市商品房成交面积同比分辨下降31.95%和26.73%，居民中长期贷款意愿并未明显增加，具体拆解新增居民中长期贷款结构发现，5月和6月经营贷占据新增居民中长期贷款比重达到102%和64%，银行可能为了弥补个人住房贷款下降加大力度投放经营贷和其他消费贷款。因此7月居民贷的下滑，推测是在个人房贷增长乏力的情况下，季末后经营贷主动投放下降叠加部分居民进行贷款置换，更加显著的拖累了贷款增长。7月企业部门信贷同比少增499亿元，短贷同比多减239亿元，中长期贷款同比少增747亿元，票据融资同比多增461亿元。企业贷款同比降低可能也存在一定信贷需求提前透支的因素。但在稳增长政策发力，加大对科创绿色、小微民营企业支持的预期下，企业中长期贷款在后续或能得到提振。。 社会消费品零售 7月餐饮收入同比为15.8%，略低于前值的16.1%。7月汽车零售同比-1.5%，略低于前值，通讯器材类同比3.0%，略高于前值。从消费分项来看，相对偏高的是餐饮，可能与暑假出行带动有关，汽车和通讯器材增速不高，建筑装潢、家电等增速偏低，或主要受到地产需求低位的影响。 固定资产投资 7月固定资产投资累计同比3.4%，低于前值的3.8%；基建投资累计同比9.4%，低于前值10.2%；地产投资累计同比-8.5%，低于前值-7.9%；制造业投资累计同比5.7%，低于前值6%。制造业、基建、地产具有不同程度的减速，其中基建下滑除了天气影响以外，应于专项债落地放缓有关。9月地方债发行如果放量，对四季度的基建或有支撑。 3.5出行、消费跟踪 全国电影票房热度8月中下旬有所回落，仍高于2022年，目前与2020年和2019年同期水平接近。30大中城市商品房截至目前8月日均成交面积30.62万平方米，低于7月的日均成交的30.92万方。 3.5出行、消费跟踪 截至目前8月日均零售4.96万台，低于7月日均零售销量5.66万台。截至目前8月日均批发销量5.43万台，7月日均批发销量6.57万台。 3.5出行、消费跟踪 主要城市日均地铁客运量8月达到7726.58万人次，环比7月日均7641.51万人次略有回升，今年地铁客运明显高于2019-2022年同期日均客运人次，维持在高位运行。国内执行航班数量近期有所回落，8月至今日均架次14069左右，环比7月日均架次13839进一步回升，仍高于2022年同期，与2021年同期水平接近。 3.5出行、消费跟踪 中国出口集装箱运价指数整体低位运行，但并未进一步下滑，8月以来有一定企稳迹象，9月1日该指数为863.37，相较7月底略有回升。 3.6海外经济跟踪 欧元区8月制造业PMI初值录得43.7，环比上个月回升；8月服务业PMI初值录得48.3，继续较上月下滑，8月综合PMI初值录得47，较上月下滑。欧洲经济景气度继续回落，制造业PMI持续处在收缩区间，海外主要经济体仍处在下行周期中，对我国外需持续形成压力，稳增长扩内需必要性和迫切性较强。 四、政策面与资金面 近期房地产政策汇总：房贷支持政策密集出台 近期松地产政策密集落地，包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但由于本轮房地产中期约束较难快速解除，且房住不炒基调下地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。后续来看，还处在政策加快落地阶段，继续关注地产需求端会否出台放松限售限购的举措、因城施策框架之下一二线城市对已出台工具的跟进落地情况，此外重点关注城中村改造和政治局会议提及的一揽子化债方案的具体措施。 7月政治局会议定调偏积极 本次会议内容有以下几个要点： 一是在总体基调和宏观政策部分，会议强调“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，比4月会议明显更积极。会议还提及“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，结合此前会议提及要灵活使用各种货币政策工具，预计下半年货币宽松是主要方向，降准降息具有可能。 二是关于投资部分提及加快地方政府专项债券发行和使用，下半年仍有一万亿以上的专项债额度等待发行，以及三季度将迎来地方债发行的高峰期。 三是房地产政策方面指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，下半年需求侧政策调整可能具备更大空间，部分调控政策可能会适时推出。 四是制定实施一揽子化债方案，关于地方债务，会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，该方案如何部署目前尚未有明确方案，需要持续跟踪。 政府工作报告目标 2023年政府工作报告关于GDP的目标是5%左右，处于预期区间的下限，或主要是为了内外环境的不确定性预留空间，同时延续经济结构转型、高质量发展的目标。防范化解地方政府债务风险、优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量的提法，指向2023年隐性债务会加速化解。如何实现经济增长目标，报告强调着力扩大国内需求，稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。同时重申了“政府投资和政策要有效带动全社会投资”的思路，对应的财政赤字率和地方专项债规模由去年的3.65