2023年9月3日国债期货9月月报本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。广发期货APP微信公众号作者：叶倩宁联系人：熊睿健联系方式：020-88818020叶倩宁 从业资格：F0388416投资咨询资格：Z0016628稳增长政策密集出台期债承压，关注落地后实施效果 月报观点汇总主要观点8月策略国债基本面来看，中国8月官方制造业PMI为49.7%，环比回升0.4个百分点；8月非制造业PMI为51%，下降0.5个百分点。新订单-产成品库存反应的经济动能指标仍较上月略微下降。拆分PMI各分项指标，生产和新订单回升对PMI有正向贡献，其中生产活动加快具有主要贡献，需求环比有小幅好转。从大中小企业来看，大中企业生产均有明显加快，需求也有一定程度好转，生产回升更多，但小型企业回升偏慢。制造业PMI连续三个月在荣枯线下方回升，呈现弱复苏的态势 。政策面上，近期松地产政策密集落地，包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但由于本轮房地产中期约束较难快速解除，且房住不炒基调下地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。后续来看，还处在政策加快落地阶段，继续关注地产需求端会否出台放松限售限购的举措、因城施策框架之下一二线城市对已出台工具的跟进落地情况，此外重点关注城中村改造和政治局会议提及的一揽子化债方案的具体措施。资金面上，跨月后伴随月末财政支出释放资金，9月初资金有望转松，但8月底票据利率有所上行反映信贷投放或有加速，叠加9月政府债密集发行可能对银行间资金面造成压力，关注9月份资金面可能出现的波动。从估值来看，目前10年期国债收益率并不低，价格并不偏贵。短期主要利空压制是松地产政策密集出台，后续地产需求端政策可能尚未出尽，城中村改造和一揽子化债方案有关政策尚未出台，期债情绪上延续承压。但总体来看地产政策定力较强，也较难回到过去强刺激的老路，且中期约束短期难解除，地产销售提振程度有待观察，预期基本面恢复是一个渐近的过程，短期基本面因素对债市应不是主要风险。短期可能需要关注的是9月份在地方债发行和信贷发行或加快的情形下，资金面尤其在税期等关键时点存在波动风险。中期来看，货币政策宽松为主要方向，未来仍可能由更多宽松举措出台，降准预期仍在，年内债市利多或尚未出尽。因此短期调整可能延续，但中期期债或仍有上涨空间。重点关注的边际因素主要包括资金利率转松、松地产政策逐步落地后利空出尽等。10年期国债目前上行预期到2.65%（MLF+15bp）附近，下行预期到2.5%附近。单边策略上建议短期谨防回调，维持中性，中期关注回调后做多机会。套期保值策略上，目前T2312合约基差处在历史中位区间，担忧债市回调的投资者仍可适当介入空头套保。曲线策略上，由于近期稳增长政策密集出台导致长端利率上行，跨月后9月初资金利率预计转松，短期或有做陡曲线机会。10年期国债收益率上行预期到2.65%（MLF+15bp）附近，下行预期到2.5%附近。单边策略上建议短期谨防回调，维持中性，中期关注回调后做多机会。套期保值策略上，目前T2312合约基差处在历史中位区间，担忧债市回调的投资者仍可适当介入空头套保。曲线策略上，由于近期稳增长政策密集出台导致长端利率上行，跨月后9月初资金利率预计转松，短期或有做陡曲线机会。2 目录301020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾4 1.1 行情回顾总结：8月央行超预期降息，期债快速抬升，中下旬在松地产等稳增长政策密集出台、税期和月底资金面收紧、股市上涨风险偏好回升的影响下，期债出现了一波回调。58月国债期货行情（10年期国债期货主力合约）98.59999.5100100.5101101.5102102.5103103.50200004000060000800001000001200001400002023-04-072023-04-112023-04-132023-04-172023-04-192023-04-212023-04-252023-04-272023-05-042023-05-082023-05-102023-05-122023-05-162023-05-182023-05-222023-05-242023-05-262023-05-302023-06-012023-06-052023-06-072023-06-092023-06-132023-06-152023-06-192023-06-212023-06-272023-06-292023-07-032023-07-052023-07-072023-07-112023-07-132023-07-172023-07-192023-07-212023-07-252023-07-272023-07-312023-08-022023-08-042023-08-082023-08-102023-08-142023-08-162023-08-182023-08-222023-08-242023-08-282023-08-302023-09-01 二、国债期货市场6 2.1国债期货各品种行情T主力连续合约TF主力连续合约TS主力连续合约截至9月1日，当月T主力合约2312上涨了0.77%至102.14，TF主力合约价格上涨0.43%维持102.12，TS主力合约上涨了0.13%至101.305，TL主力合约上涨2.24%至100.47。99.5100100.5101101.5102102.5103010000200003000040000500006000070000800002023-04-072023-04-142023-04-212023-04-282023-05-102023-05-172023-05-242023-05-312023-06-072023-06-142023-06-212023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-0198.59999.5100100.5101101.5102102.5103103.50200004000060000800001000001200001400002023-04-072023-04-132023-04-192023-04-252023-05-042023-05-102023-05-162023-05-222023-05-262023-06-012023-06-072023-06-132023-06-192023-06-272023-07-032023-07-072023-07-132023-07-192023-07-252023-07-312023-08-042023-08-102023-08-162023-08-222023-08-282023-09-01100.4100.6100.8101101.2101.4101.6101.801000020000300004000050000600002023-04-072023-04-132023-04-192023-04-252023-05-042023-05-102023-05-162023-05-222023-05-262023-06-012023-06-072023-06-132023-06-192023-06-272023-07-032023-07-072023-07-132023-07-192023-07-252023-07-312023-08-042023-08-102023-08-162023-08-222023-08-282023-09-01TL主力连续合约94959697989910010110205000100001500020000250002023-05-312023-06-052023-06-082023-06-132023-06-162023-06-212023-06-282023-07-032023-07-062023-07-112023-07-142023-07-192023-07-242023-07-272023-08-012023-08-042023-08-092023-08-142023-08-172023-08-222023-08-252023-08-30 2.2国债期货成交持仓情况各合约成交量各合约持仓量各合约成交持仓比8月国债期货由于超预期降息和地产政策博弈等因素，成交热度较7月进一步提升。8月日均成交量21.21万手，明显高于7月日均成交量16.62万手。TF、T和TS合约持仓量在8月末下降，本次移仓换月后持仓量大幅下行可能与降息后止盈有关，对于稳增长组合拳可能对期债带来的调整持谨慎观望态度。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，截至9月1日TL合约成交持仓比为65.33%的水平，相对其他品种成交持仓比略偏高。0200004000060000800001000001200001400001600001800002023/4/72023/4/132023/4/192023/4/252023/5/42023/5/102023/5/162023/5/222023/5/262023/6/12023/6/72023/6/132023/6/192023/6/272023/7/32023/7/72023/7/132023/7/192023/7/252023/7/312023/8/42023/8/102023/8/162023/8/222023/8/28TF成交量总计T成交量总计TS成交量总计TL成交量总计0500001000001500002000002500003000002023/4/72023/4/132023/4/192023/4/252023/5/42023/5/102023/5/162023/5/222023/5/262023/6/12023/6/72023/6/132023/6/192023/6/272023/7/32023/7/72023/7/132023/7/192023/7/252023/7/312023/8/42023/8/102023/8/162023/8/222023/8/282023/9/1TF持仓量总计T持仓量总计TS持仓量总计TL持仓量总计0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%2023/4/72023/4/132023/4/192023/4/252023/5/42023/5/102023/5/162023/5/222023/5/262023/6/12023/6/72023/6/132023/6/192023/6/272023/7/32023/7/72023/7/132023/7/192023/7/252023/7/312023/8/42023/8/102023/8/162023/8/222023/8/28TF成交持仓比T成交持仓比TS成交持仓比TL成交持仓比 T主力合约席位持仓TF主力合约席位持仓TS主力合约席位持仓8月降息期间带动多头主动入场且快于空头，净多单持续增长，中下旬受到多头止盈、稳增长政策密集出台、资金收敛影响，空头进场加快，多单出现减仓，T、TS、TF合约净多单均有一定程度下行，TL合约相较其他品种更为强势，净多单回调并不明显，猜测可能与险资债券投资比例上升有关。TL主力合约席位持仓-50000500010000150002000001000020000300004000050000600007000080000900001000002023-07-112023-08-08T2312前五席位多单量T2312前五席位空单量T2312前五席位净持仓（右）2.2国债期货席位持仓情况-500005000100001500020000250000100002000