国债期货2023年9月月报：超预期降息推动债市走强，关注扩内需政策效果

2023年9月3日 超预期降息推动债市走强，关注扩内需政策效果 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询资格编号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2023年9月月报 报告摘要 国债期货：政治局会议后，市场对政策面逆周期加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好，而月中央行超预期降息落地更是明显提振债市情绪。但月末地产需求端政策逐步落地叠加资金面趋紧，期债盘面有所回调。 展望后市，对于债市而言，地产支持政策密集落地，且后续仍有进一步加码的可能，行业运行状况有望环比改善，进而促进经济基本面继续修复，偏强预期压制市场做多情绪。与此同时，9月政府债券供给将继续放量叠加商业银行本身面临季末考核，资金面仍面临多重考验，债市可能也将因此有所承压。 不过，中期维度，一方面当前居民宏观杠杆率已经相对偏高，且我们认为政策层面优化经济发展结构，逐步降低地产对经济影响权重的基调不会发生根本改变，因此本轮地产政策放宽对经济上行动能的拉动或将是相对温和的。另一方面，在商业银行负债端成本和资产端收益率均有可能继续下行的情况下，后续国债收益率的上行空间或将较为有限。若9月期债盘面出现超调可能反而将提供较好的做多机会。 风险因素：国内复苏斜率，稳增长政策，地缘政治因素 1.市场走势回顾 7月政治局会议后，市场对政策面逆周期调节加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。进入8月，虽然传言颇多，但地产、财政等具体政策细节实际落地节奏相对偏慢。与此同时，8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好。8月中旬，央行超预期降息之后，债市情绪进一步得到提债，10Y国债收益率快速向下突破2.6%关口，各期限期债合约也一度创出年内新高。 不过，央行二季度货币政策执行报告既强调加大逆周期调节力度，也增加了对稳定汇率和防止资金空转套利的关注。税期过后，大行融出回落，市场资金面并未明显转松。而临近月末，一线城市“认房不认贷”，下调首付比例下限及股市调降印花税等支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，市场风险偏好也随之有所回升。加之，投资者对潜在稳增长政策继续出台的博弈尚未完全结束，且资金面预期偏谨慎，宽货币落地后，多头止盈随之增多，国债收益率下行受阻，期债盘面也出现调整。 2.宏观经济指标多数回落，复苏动能再度放缓 8月公布的7月宏观经济数据几乎全面回落，虽然这其中可能存在台风等恶劣天气带来的扰动，但结合高频数据来看，地产行业拖累持续的情况下，总需求尤其是国内终端需求不足的问题依旧较为凸显，并可能正在向上对生产端造成一定负面影响。在此情况下，稳增长 政策加码的紧迫性和必要性均有所上升。 数据来源：Wind、银河期货 生产端，7月工业增加值同比+3.7%，较上月回落0.7个百分点，季调后环比仅+0.01%，创年内次低。分行业看，三大行业增速均有所回落，其中上游采矿业同比+1.3%，增速回落0.2个百分点；制造业同比增速降幅最大，回落0.9个百分点至+3.9%，其中高技术产业同比仅+0.7%，回落2.0个百分点；而公用事业同比+4.1%，回落0.8个百分点。 工业生产增速转弱可能与7月台风等恶劣天气带来的扰动有关，而内、外整体需求依旧偏弱向上或也对生产端产生一定负面影响。从利润上看，7月工业企业利润仍延续低位修复趋势，单月同比-6.7%，较上月收窄1.6个百分点，1-6月累计同比-15.5%，较上月收窄1.3个百分点。分解利润增速来源，我们发现，价格反弹推升名义利润上升是主要原因，但在需求恢复偏慢，价格传导不畅，原料价格反弹幅度更大的情况下，企业营业收入利润率反而由6月的6.41%，明显下行至5.24%。 库存方面，7月工业企业存货、产成品存货同比分别录得-0.2%、+1.6%，分别较上月回落0.1、0.6个百分点，指向工业企业整体去库可能仍在持续。但8月制造业PMI原材料、产成品库存指数分别录得48.4、47.2，较上月分别回升0.2、0.9个百分点。结合同比修正指标，我们认为随着部分订单的释放和价格的反弹，8月制造业企业持库意愿或在继续改善。但在价格波动加大，利润修复偏慢且“产强需弱”的情况下，企业阶段性的库存回补可能还是以维持正常生产经营的目的为主。 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，经我们估算，7月固定资产投资同比+1.2%，较上月回落1.9个百分点，创年内新低。其中，制造业、狭义基建投资分别+4.3%、+4.6%，分别下行1.7、1.9个百分点。包含电力投资的广义基建投资降幅更为明显，同比+5.2%，大幅回落6.4个百分点。房地产开发投资拖累依旧，单月同比-12.2%，降幅再度走扩。 投资转弱可能一方面也与恶劣天气因素有关，另外今年新增专项债发行节奏相对后置或也对基建投资带来一定影响。当然这些扰动因素是阶段性的，随着天气转好，以及8-9月专 项债发行提速，基建投资回暖带动8月建筑业PMI反弹明显，由上月的51.2回升至53.8。 房地产行业对于整体投资的拖累存在持续性，调整测算后，7月竣工面积单月同比+33.1%，相对亮眼，但这更多基于政策因素推动。房屋新开工面积、商品房销售面积同比分别-25.9%、-15.7%，维持大幅负增的同时，边际改善极为有限。而与销售相关性较高的房地产开发资金降幅进一步扩大，定金及预收款、个人按揭贷款同比分别-21.7%、-23.5%，指向在需求端难以对投资端形成正向反馈的情况下，若无额外政策支持，行业负向循环恐将持续。 高频数据显示，进入8月，需求端，重点城市商品房及二手房成交改善有限，整体仍明显弱于季节性。与此同时，投资端，样本城市成交土地面积和溢价率等指标继续下行，双双创出近几年历史同期新低，显示出在需求端未见明显好转的情况下，房企预期仍偏谨慎，实际拿地开发意愿不高。 数据来源：Wind、银河期货 除购房外的日常消费方面，7月社会消费品零售总额同比增速继续下行至+2.5%，较上月回落0.6个百分点，除基数抬升带来的扰动外，耐用品消费表现欠佳是社零增速回落的主因。其中，与地产行业关联度较高的建筑及装潢材料、家用电器和音响器材、家具消费同比分别-11.2%，-5.5%，+0.1，分别较上月回落4.4、10.0和1.1个百分点，而汽车消费增速同比-1.5%，较上月回落0.4个百分点。 排除基数影响，社零两年复合增速也未能延续上月回升势头，同比+2.6%，回落0.5个百分点。结构上，商品消费和线下服务业消费表现也继续分化，7月商品零售两年复合同比+2.1%，回落0.7个百分点。而作为疫情结束后的首个暑假，居民出行积极性较高，带动旅游、餐饮、观影等线下服务消费展现出较高弹性，社零口径下，7月餐饮收入两年复合同比+6.8%，回升1.2个百分点。从绝对值上看，和疫情前相比，当前居民消费端的修复斜率实际上仍属温和，国内终端消费，尤其是商品消费仍有待进一步提振。 数据来源：Wind、银河期货 出口方面，海关总署数据显示，按美元计，7月我国出口金额同比降幅进一步扩大至-14.5%，不及市场预期，出口环比-1.2%，表现也弱于手节性，显示出海外传统消费国货币政策紧缩持续叠加地缘因素，外需端仍有承压。分出口目的地看，我国对东盟、欧盟出口同比增速维续回落，对美出口同比增速小幅微升。我们估算，7月对东盟出口同比-21.4%，较上月下降4.6个百分点:对欧盟出口同比-20.6%，较上月下降7.7个百分点；对美出口同比-23.1，较上月微升0.6个百分点。主要国家和地区中，仅对俄罗斯出口仍保持正增态势，同比+51.8%，且出口金额绝对值创出历史新高。 分商品类别看，按已经公布的数据估算，7月多数商品出口同比维持负增态势且降幅有所扩大，不过手机、船舶出口同、环比均有所回暖，增速转正。汽车出口韧性较强，同比高增的同时，环比也回升13.1个分点。但8月起随着基数抬升，汽车出口增速同比可能将逐步放缓。而地缘因素扰动下，集成电路、高新技术产品出口改善依旧有限。 进口方面，7月我国进口金额同比-12.4%，同样逊于市场预期。分商品类别看，虽环比均有所回落，但原油、煤炭、天然气、铁矿砂、铜矿砂及大豆等大宗商品进口数量维持同比正增态势，其中能源类大宗商品和大豆进口量保持两位数的增长。而7月集成电路进口数量同比降幅缩窄至-5.8%，环比+2.7%，已连续3个月环比上行。结合6-7月半导体及芯片制造设备进口环比增幅也明显扩大，这或与外部因素扰动下，企业“抢进口”行为有关. 7月进、出口数据双双不及预期，贸易差额环比则扩大至806.0亿英元，绝对值仍相对偏高，对汇率存在一定支撑。不过，在整体贸易量萎缩的情况下，贸易差额呈现一定“衰退式”顺差特征。当然，考虑到美欧加息周期可管已接近尾声，全球制造业PMI或正在触底，短期外需进一步著恶化的可能性有所下降。随着旺季临近，近期我国出口集装箱运价小幅反弹释放的信息也相对积极。后续来看，随着去年基数回落，我国出口金额同比降幅可能将逐步有所收窄。 数据来源：Wind、银河期货 3.通胀读数低位运行，但价格拐点初现 7月居民消费价格指数CPI表现好于预期，虽然同比读数由平转降，录得-0.3%，创2021年1月以来新低，但若排除猪肉价格基数的扰动，实际同比波动有限。具体看，食品价格同比-1.7%，较上月回落4.0个百分点，影响CPI下降约0.31个百分点。其中，猪肉价格-26.0%，降幅扩大18.8个百分点，影响CPI下降约0.41个百分点，拖累最为明显。而随着价格回升和基数回落，交通和通信价格同比降幅缩窄至-4.7%，其中燃料价格-13.2%，较上月回升4.4个百分点。排除食品和能源影响，7月核心CPI同比+0.8%，回升0.4个百分点，释放相对积极的信号。服务业相关价格的走高是推动核心CPI同比回升的主因，7月教育文化和娱乐、其他用品和服务价格分别+2.4%、+4.1%，涨幅最大。 环比来看，结构分化的特征更为显著。7月食品价格环比-1.0，跌幅相对较大，衣着价格环比-0.3%，也出现季节性回落。但一方面，随着国际油价的反弹，燃料价格由上月的-1.3%回升至+1.9%，并推动交通通信价格+1.2%。另一方面，随着暑假的到来，居民消费释放带动服务业价格，尤其是和线下服务及旅游出行关联度较高的教育文化和娱乐、其他用品和服务价格环比明显走强，分别录得+1.3%、+0.9%。 高频数据显示，进入8月，猪肉价格有所反弹，成品油价格也继续上行，叠加基数效应减弱，我们认为7月国内CPI同比触底概率较高。但在整体终端消费需求仍有待进一步提振 的情况下，价格向上弹性或相对有限。而虽然当前我国名义利率绝对值远低于海外部分国家，但偏低的通胀读数抬升实际利率水平，这本身对当期需求也有所抑制。 数据来源：Wind、银河期货 随着大宗商品价格的反弹，尤其是偏原料端的商品价格明显上行，7月PPI同、环比分别录得-4.4%、-0.2%，降幅收窄，确认了工业品价格的阶段性拐点。进入8月，商品表现依旧强势，汇率波动等输入性因素、偏低的库存水平以及“扩内需”政策加码预期可能是推动价格上行的主因。与此同时，已公布的8月官方制造业PMI数据也显示，主要原材料购进和出厂价格两个指标分别录得56.5，52.0，分别较上月回升4.1、3.4个百分点，幅度较大。叠加去年基数效应的减弱，我们认为后续国内PPI同、环比有望进一步收窄。 不过，当前抗通胀仍是美联储、欧洲央行的首要目标，中短期维度，美欧主要经济体限制性政策大概率将持续，这可能仍将从需求端抑制高价格的传导。与此同时，短期国内地产政策的松绑对于需求将有所提振，但我们认为平衡总量的政策加码可能更多是为结构性改革创造空间和时间，对旧的增长模式“托而不举”的基调不会发生根本改变，这或也