国债期货周报：风险偏好上升，期债弱势盘整

风 险 偏 好 上 升 ， 期 债 弱 势 盘 整 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025/8/16 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2509变化-1.54%至117.48，10年期国债期货主力合约2509变化-0.32%至108.3，5年期国债期货2509变化-0.17%至105.66，2年期国债期货2509价格变化-0.04%至102.35。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周截至8月15日，30年期国债期货日均成交174,121手，较上周变化53719手，10年期国债期货日均成交113,721手，较上变化27453手，5年期国债期货日均成交手75,806手，较上周变化10770手，2年期国债期货日均成交44,772手，较上周变化7747手。本周国债期货成交量快速回升，可能临近关键支撑点位博弈资金增多。 持仓量方面，30年国债期货持仓量151,507手持仓，较上周变化-1059手。10年期国债期货共有234,216手持仓，较上周变化-3102手。5年期国债期货共有持169,606手，较上周变化-10142手。2年期国债期货共有持102,076手，较上周变化-4862手。上周国债期货各品种持仓下滑。可能与期债移仓换月以及正套策略平仓有关。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 上周截至8月15日，TL2509、T2509、TF2509、TS2509基差分别为-0.11、-0.03、0、0.04，分别较上周变化-0.3、-0.05、-0.03和0.01；隐含利差分别为-0.83BP、-0.31BP、-0.19BP、1.22BP，分别较上周变化-1.47BP、-0.58BP、-0.67BP、0.54BP。 各品种IRR分别为3.73%、2.1%、1.65%、1.15%，TL\T合约正套收益率较高，但临近交割建议适度参与。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 本轮TL、T、TF、TS合约2509-2512跨期价差当前值分别为0.47、0.11、0、-0.04，分别较上周变化0.1，0，0.05，0.01。边际上各品种跨期价差多数略上升。 其他品种跨期价差波动不明显，TL合约跨期价差较为显著上行，可能主要与本周长债受到风险资产压制走弱有关，当前TL2509合约逐渐临近交割月，净基差波动减小收敛性更强，而TL2512合约净基差波动更高，在下跌环境下远月合约跌幅更大驱使跨期价差走阔。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到26.67BP，较上周变化2.7BP，10-5Y利差达到9.83BP，较上周变化0.8BP，5-2Y利差达到16.84BP，较上周变化1.9BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到38.78BP，较上周变化3.22BP，30-5Y利差达到48.61BP，较上周变化4.02BP，30-2Y利差达到65.45BP，较上周变化5.92BP。上周各品种间利差多数走阔，整体收益率曲线略走陡峭。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 截至8月15日，1Y国债-DR007利差为-11.29BP,较上周变化-4.41BP，临近税期资金利率略上行，倒挂幅度略走阔。截至8月15日，10Y国债-1Y国债利差为37BP,较上周变化3.96BP，曲线略有走陡。上周长债受到风险资产压制较强，资金保持宽松短债波动更小，导致曲线有所走陡，在债市空头情绪修复之前整体曲线可能仍有走陡可能。 数据来源：Wind广发期货研究所 7月PMI边际下行 7月制造业PMI环比小幅下行0.4%至49.3。从分项来看，生产指数环比回落0.5%至50.5%，新订单指数环下降0.8%至49.4%，供需下滑是7月制造业PMI下降的主要因素。新出口订单环比回落0.4%至47.1%，指向前期抢出口可能透支订单，7月未能延续6月出口的增长。产成品库存指数环比回落0.7%至47.4%，处于荣枯线下，原材料库存环比回落0.3%至47.7%，处荣枯线下；原材料购进价格指数反弹3.1%至51.5%，回升至荣枯线以上，出厂价反弹2.1%至48.3%，价格上涨可能更多受到反内卷政策影响，均出现明显反弹，当月PPI预期也会回升。不过虽然7月原材料购进和出厂价格均有提升，但是企业库存、采购量均有降低，上游价格上涨对下游的传导可能受到需求制约，还需后续跟进观察。 7月PMI边际下行 非制造业PMI50.1%，前值50.5%，回落0.5%。建筑业方面PMI指数回落2.2%至50.6%，分项中新订单环比回落2.2%至42.7%。建筑业订单、业务活动预期有不同程度回落，可能受到高温、暴雨洪涝灾害超预期影响。政治局会议提出推动“两重”项目落地，观察对建筑业景气度的带动作用。 7月PMI边际下行 服务业方面，整体PMI指数环比回落0.1%至50%。新订单环比回落0.6%至46.3%，不过业务活动预期略有回升。整体变化不大。整体来看，7月PMI边际回落可能有三方面影响，一是7月是淡季回落具有一定季节性因素，二是方面是6月对美出口修复带来的基数相对较高，三是部分地区高温、暴雨洪涝灾害的影响可能超出往年同期。 6月PMI绝对景气度并不高，从制造业行业看，高技术制造业可能受到一定反内卷影响，新能源车出现压缩生产、改善供求比的特征；油价短期反弹带动石油化工行业景气度回升；建筑业景气度有所改善。 6月就业、企业预期指标环比均有所下降，经济还是内生动能偏弱的态势仍不容忽视。 数据来源：Wind广发期货研究所 7月CPI回升PPI弱于预期 7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.1%；核心CPI同比0.8%，前值0.7%；PPI同比-3.6%，预期-3.4%，前值-3.6%。PPI低于预期，同比走平、环比降幅收窄但仍弱于季节性，与PMI出厂价格、原材料购进价格走势背离，可能与统计时点错位、价格传导时滞等因素有关，往后看，随着“反内卷”的价格支撑效应进一步显现，8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口链价格走低、地产走弱、基建实物工作量不足等需求端制约仍在，预计年内PPI大概率难以趋势性转正。CPI环比0.4%，基本持平于21-24年同期均值0.38%，符合季节性。拆分来看，CPI环比主要受服务与工业消费品支撑，而食品为拖累项。暑期出行需求推动服务分项环比涨0.6%，工业消费品环比0.5%，拉动CPI环比涨约0.17%。食品表现弱于季节性，下跌0.2%，明显弱于季节性均值0.7%。 7月信贷同比走弱，M1增速抬升 7月份社融结构分化较大，新增政府债规模达到12440亿元，同比多增5559亿元，继续成为新增社融的重要拉动分项，不过，从基数效应来看，2024年8月政府债开始进入发行密集期，预期未来的8-9月新增政府债或成为社融的拖累分项。除此以外企业债券同比也录得正增，或得益于科创债新规。但是新增贷款同比负增3455亿元，对比金融口径与实际经济口径的新增信贷数据，二者差值再度扩大至3763亿元，反映新增金融机构贷款的占比较高，同时信贷结构也表现不佳，居民加杠杆意愿弱，短贷、中长贷均同比少增，可能与618后消费贷还款与提前偿还房贷有关，企业贷款贡献主要来自票据，中长期贷款同比少增3900亿元，指向实体企业信贷需求仍未恢复。从存款来看，M1同比增长5.6%，较上月提升，可能和2024年的禁止手工补息造成的低基数有关，7月居民部门新增存款减少1.1万亿，而非银机构存款增加2.1万亿，指向部分资金可能从居民存款流出，转向基金、资管等非银行金融机构，可能成为权益及债市的增量资金。 综合来看，7月信贷数据仍反映实体融资需求修复偏慢。 7月出口增速韧性延续 7月出口同比增长7.2%，高于市场预期的5.79%，前月5.9%；出口环比增速回落，位于-1%，高于2024年同期增速，低于2015年-2023年均值。 数据来源：Wind广发期货研究所 7月出口增速韧性延续 分国别和地区来看，欧盟、东盟和其他新兴市场是主要拉动，其中同比变化来看，对东盟、日本、英国的出口同比小幅放缓，对其他国家同比多数走高，或指向出口品竞争力较强，外需有韧性并不仅是东南亚转口拉动。对美出口继续放缓，同比为-21.6%。中美在瑞典斯德哥尔摩经贸会谈达成共识，双方将继续推动延长10%对等关税90天。接下来三个月，对美出口税率仍维持在40%+的水平，关税预期逐渐平稳，对美出口可能进入一个新的平衡阶段。 外围国家来看，7月韩国、越南出口均有回升，可能包含对8月1日美国关税不确定的抢出口应对。 数据来源：Wind广发期货研究所 7月出口增速韧性延续 分产品来看，从出口产品来看，钢材、肥料、成品油以及铝材出口增速明显反弹，对整体出口的拉动抬升。汽车、集成电路保持了较高的增速，同比分别为18.6%和29.2%，体现了产品需求的粘性高。而劳动密集型产品纺织、箱包、服装、玩具等增速均在低位，美元疲软带动人民币小幅被动升值，可能拖累了劳动密集型行业，机电产品和高新技术产品分别放缓0.6%、3.2%至8.1%、4.3%。 往后看出口韧性仍存，需要关注美国新一轮关税对全球贸易的冲击。8月7日起美国对全球的平均关税税率进一步抬升，新增的40%转运关税可能冲击转口贸易，而且美国针对从俄罗斯进口石油的国家征收二次关税，对印度征收额外25%关税已落地，是否可能扩大到其他经济体，仍存不确定性，我国出口回落的可能性加大。不过中国出口商品的优势有望延续，出口失速的风险较低，三季度在基数效应下出口同比增速有望维持正增长，11-12月面临抢出口的高基数同比可能短暂回落。 7月工业增加值回落 7月工业增加值同比5.7%，较前月变化-1.1%。出口交货值同比增长0.8%，较前月的4%明显回落，或带动工业增加值增速下滑。 7月工业增加值回落 分行业来看，制造业中还是铁路、船舶航空等运输设备、计算机通信、电气机械及器材制造、汽车等产业工业增加值增速绝对值较高。边际变化上来看，黑色金属冶炼压延加工、电力燃气及水的生产供应业、铁路传播航空运输设备制造业回升最多，可能与反内卷带动商品价格上涨助推钢材高炉开工回升以及夏季用电高峰有关。 从产品产量来看，“反内卷”相关行业产量较为分化，太阳能电池产量增速有所下降；汽车、水泥等领域变化不大；粗钢、钢材产量增速均略高于前值。整体来看，工业企业产销率有所上行初步显示出“反内卷”改善供需关系的效果。 7月消费边际回落 7月社零同比3.7%，低于前值的4.8%，环比季调为-0.14%。 餐饮收入增速下滑，拖累社零增速。7月餐饮收入同比增速1.1%，较6月的0.9%略有回升，但是仍在低位。 汽车销售7月同比-1.5%，同比较上月回落6.1%，可能和反内卷约束以价换量的低价竞争有关。 7月消费边际回落 商品消费方面。“两新”利好的家电和通讯器材，绝对增速依然在高位，对商品消费起到主要拉动，但较上半年增速有所放缓，和需求刺激边际效应递减以及国补资金余额降低有关。日用品和金银珠宝增速有小幅加快。 7月固定资产投资增速继续放缓 7月固定资产投资累计同比1.6%，低于前值的2.8%，制造业、基建、地产投资单月均下滑明显。制造业可能受到基数抬升、设备更新资金增量驱动放缓以及重点行业“反内卷”影响，投资增速有所回落；基建回落，可能一方面受到高温多雨天气扰动，另一方面中央投资主导的水利投资、地方投资为主的公路、公共设施管理投资数据均边际下滑，可能指向相关项目启动有所滞后；地产领域数据在继续放缓的过程中，销售、新开工、施工、投资、资金到位均有不同程度下行，需要新一轮政策推动止跌回稳。 7月经济数据显示，消费、地