寿险公司的负债成本改善几何？

国联民生证券非银金融研究团队2025年08月08日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 1、当前寿险公司的负债成本如何？ 1.1 NBV和VIF打平收益率可分别用于衡量寿险公司的新单、存量保单负债成本 ◼对于NBV打平收益率： ➢含义：使新业务价值（NBV）为0的投资收益率假设，即刚好能覆盖现有新保单成本的投资收益率。 ➢计算公式：投资收益率假设-50BP*基准情形下的𝑁𝐵𝑉投资收益率变化50BP情形下的𝑁𝐵𝑉变动值=投资收益率假设-50BP*100%投资收益率假设变动50𝐵𝑃情形下𝑁𝐵𝑉的变动幅度 ➢计算逻辑：上市保险公司会在年报中披露当年的NBV以及在不同投资收益率假设下NBV的敏感性测试结果（如投资收益率下降50BP或者下降10%情形下的NBV）。若假设投资收益率变动与NBV变动呈线性关系，可以测算出保险公司的NBV为0时对应的投资收益率水平，即NBV收益=资金成本时的临界收益率。若保险公司的实际投资收益率高于打平收益率，则代表有利差益；反之则代表面临利差损。 ◼对于VIF打平收益率： ➢含义：使有效业务价值（VIF）为0的投资收益率假设，即刚好能覆盖现有存量保单成本的投资收益率。 ➢计算公式：投资收益率假设-50BP*基准情形下的𝑉𝐼𝐹投资收益率变化50BP情形下的𝑉𝐼𝐹变动值=投资收益率假设-50BP*100%投资收益率假设变动50𝐵𝑃情形下𝑉𝐼𝐹的变动幅度 ➢计算逻辑：上市保险公司会在年报中披露当年的VIF以及在不同投资收益率假设下VIF的敏感性测试结果（如投资收益率下降50BP或者下降10%情形下的VIF）。若假设投资收益率变动与VIF变动呈线性关系，可以测算出保险公司的VIF为0时对应的投资收益率水平，即VIF收益=资金成本时的临界收益率。若保险公司的实际投资收益率高于打平收益率，则代表有利差益；反之则代表面临利差损。 1.2.1 2024年各寿险公司的NBV打平收益率均边际下降 ◥纵向来看，2024年头部寿险公司的NBV打平收益率边际下降。2018-2022年，上市保险公司的NBV打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2024年，上市保险公司的NBV打平收益率均边际改善。2024年寿险行业整体NBV打平收益率下降主要是得益于：1）人身险产品的预定利率多次下调使得其刚性负债成本边际下降；2）银保及经代渠道执行“报行合一”使得渠道费用率边际下降。 ◥横向来看，各寿险公司的NBV打平收益率分化较大。2018-2019年及2023-2024年，平安人寿的NBV打平收益率处于同业最低；2020-2022年，在披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的NBV打平收益率相对更低。各寿险公司的NBV打平收益率分化较大，主要是由于：1）渠道结构及产品结构有所差异；2）费用管控能力及政策执行力度存在差异；3）定价能力存在差异。 1.2.2 2024年各寿险公司的VIF打平收益率走势分化 ◥纵向来看，头部寿险公司的VIF打平收益率呈现抬升趋势。2018-2022年，上市保险公司的VIF打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2023-2024年，由于上市保险公司调整了精算假设，数据不完全可比。整体来看，VIF打平收益率抬升主要是由于：1）行业竞争加剧使得费用率边际提高、产品利润率边际下降；2）近年来各寿险公司积极推动的传统型增额终身寿险的刚性负债成本相对更高。 ◥横向来看，各寿险公司的VIF打平收益率表现分化。2018-2019年，平安人寿的VIF打平收益率处于同业最低；2020-2024年，在披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的VIF打平收益率相对更低；人保寿险的VIF打平收益率整体处于同业最高水平。各寿险公司的VIF打平收益率差异较大，主要是由于：1）产品结构有所差异；2）开业时间不同导致固定费用的摊薄效果不同；3）产品精算定价不同，头部公司的定价相对更加保守。 1.3投资收益率波动加大的背景下，负债成本改善有利于缓解利差损压力 ◥负债成本改善叠加投资收益率提升，头部寿险公司的利差损压力边际缓解。 ➢从新单利差水平来看，2024年各保险公司的新单利差（=总投资收益率-寿险NBV打平收益率）分别为：中国人寿（3.07%，同比+3.59PCT）、中国太保（3.00%，同比+3.52PCT）、新华保险（2.82%，同比+4.94PCT）、中国人保（2.41%，同比+2.92PCT）、阳光保险（1.39%，同比+1.70PCT），新单利差水平均显著扩大；其中新华保险的提升幅度最大，主要得益于公司的负债成本降幅和投资收益率提升幅度均更大。 1.3投资收益率波动加大的背景下，负债成本改善有利于缓解利差损压力 ➢从存量保单利差水平来看，2024年各保险公司的存量保单利差（=总投资收益率-寿险VIF打平收益率）分别为：中国人寿（3.06%，同比+3.08PCT）、中国太保（3.39%，同比+2.91PCT）、新华保险（2.79%，同比+4.01PCT）、中国人保（2.15%，同比+2.34PCT）、阳光保险（1.45%，同比+1.01PCT），存量保单的利差也显著扩大。 ➢归因来看，2024年各保险公司的利差扩大主要得益于投资收益率大幅提升。但随着寿险负债成本持续改善，即使投资收益率波动加大，保险公司面临的利差损风险也有望得以缓解。 2、后续寿险公司的负债成本如何演绎？ 2.1.1外部利好：监管引导寿险公司全渠道执行“报行合一” ◥监管分阶段推动银保、经代、个险渠道执行“报行合一”，渠道费用率下降有助于压降负债成本。2023年以来，监管持续引导寿险行业推进“报行合一”以降低渠道的费用率水平，银保渠道于2023年8月起率先执行。从执行效果看，银保渠道执行“报行合一”一年之际，全行业银保渠道的平均佣金水平较之前降低30%，渠道费用显著改善。2025年4月，监管正式提出在个险渠道执行“报行合一”。考虑到个险渠道对保费、NBV等贡献比重更高，个险渠道费用率改善对整体负债成本的压降作用预计更显著。 2.1.2外部利好：监管推动新产品预定利率动态调整 ◥人身险产品的预定利率持续下降，新单及整体保单的负债成本有望边际改善。2023年8月以来，监管持续推动调降人身险产品的预定利率和保证利率，同时引导建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。从降幅来看，2023年至今普通型人身险、分红险、万能险的预定利率降幅分别为150BP、125BP、200BP，当前新单的负债成本较2022年末已有明显改善，整体保单的负债成本也实现边际改善。后续若市场利率进一步下降，人身险产品的预定利率也有望随之调整，寿险公司的资负联动效应有望强化，其面临的利差损风险也有望边际缓解。 2.2.1内部举措：寿险公司严格落实监管政策 ◥寿险公司通过压降万能险结算利率改善负债成本。在监管引导寿险公司优化产品定价的背景下，寿险公司普遍调整了万能险的结算利率。2018年1月至2025年7月，太保寿险的金诚利(B)两全保险(万能型)、中国人寿的瑞安两全保险(万能型)、平安寿险的稳赢一生两全保险（万能型，Ⅱ）、新华保险的至尊双利终身寿险（万能型）的结算利率分别由4.5%、4.6%、4.5%、4.1%降至3.0%、2.5%、2.7%、2.7%，降幅整体在140-210BP之间。随着万能险的结算利率持续下降，存量保单的负债成本将进一步改善。 2.2.2内部举措：寿险公司积极推动产品转型 ◥头部寿险公司均在积极推动分红险销售以改善负债成本。2025年初，各上市险企纷纷表示将进一步优化产品结构、提高由“保底收益+浮动收益”组成的分红险的保费占比。中国平安联席CEO郭晓涛、中国太保总精算师兼财务负责人张远瀚分别表示未来分红型产品的占比预计能达50%以上；新华保险时任副总裁兼总精算师龚兴峰、中国人寿表示未来会加大对分红型产品的研究和推动力度。 ◥从分红险的转型成效来看，2025Q1中国人寿的首年期交保费中浮动收益型业务的占比为51.72%，同比大幅提升；2025Q1中国太保的代理人渠道新保规模保费中分红险的占比为18.2%，同比+16.1PCT；2025年1-2月太平人寿个险渠道的长险保费中分红险占比达98.9%、银保渠道的长险保费中分红险占比达88.6%，当前部分公司的分红险转型已取得一定成效。后续在监管助力、公司主动调整等推动下，分红险的占比有望进一步提升，进而有助于降低寿险公司的刚性负债成本、缓解利差损压力。 2.3内外部共同推动下，寿险行业负债成本有望进一步压降 ◥内外部共同推动2024年寿险新单负债成本改善、NBV Margin提升。2024年，在银保及经代渠道严格执行“报行合一”、产品预定利率继续下调等推动下，各上市保险公司的寿险新单负债成本迎来改善、NBV Margin实现显著提升。2024年各上市保险公司的寿险NBV Margin（基于2023年底假设）分别为：平安人寿（26.0%，同比+7.3PCT）、太保寿险（21.9%，同比+8.6PCT）、中国人寿（21.4%，同比+3.9PCT）、人保寿险（17.9%，同比+10.3PCT）。 ◥2025年新单负债成本进一步改善有望支撑NBV Margin进一步提升。从2025Q1的NBV Margin来看，2025Q1各上市险企的NBV Margin分别为：平安人寿（28.3%，同比+11.4PCT）、太保寿险（13.6%，同比+1.0PCT），主要得益于银保及经代渠道继续落实“报行合一”政策、产品预定利率同比下降。展望后续，随着个险渠道执行“报行合一”、产品预定利率进一步下调，各上市保险公司的寿险负债成本有望进一步改善，NBV Margin也将进一步提升，进而能支撑NBV延续向好。 3、投资建议 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 ◥维持保险行业“强于大市”评级。从负债端来看，随着监管持续引导寿险行业通过下调产品预定利率、严格执行“报行合一”等举措压降负债成本，一方面，寿险公司的NBV Margin有望显著改善，进而推动NBV实现正增；另一方面，寿险公司面临的利差损风险有望显著缓解。从资产端来看，利好政策加码有望带动保险投资收益改善，进而能支撑净利润取得较好表现。在资负同步改善的推动下，保险行业的估值有望进一步修复。 ◥个股重点推荐商业模式具有稀缺性、2025年业绩有望延续向好的中国财险、中国人保，基本面相对更优、资产负债匹配能力更强的中国太保，更为受益资产端环境改善的中国平安，资产端弹性更大的新华保险、中国人寿。 4、风险提示 风险提示 ⚫经济复苏不及预期：若后续经济增长不及预期可能会影响保险负债端的新单销售和资产端的投资收益，从而对公司业绩产生负面影响。 ⚫长端利率下行：若长端利率持续下行，或将影响保险公司的净投资收益率及估值。 ⚫资本市场波动加剧：若资本市场波动加剧，或将影响保险公司的投资收益表现，进而会对净利润产生负面影响。 ⚫测算存在偏差：本文中涉及到相关测算，若假设存在偏差，可能对测算结果产生影响。 分析师和联系人 分析师刘雨辰SAC:S0590522100001 分析师朱丽芳SAC:S0590524080001 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联