首次覆盖报告：家用医疗器械龙头：新品迭出，出海加速

——鱼跃医疗首次覆盖报告 核心观点 ⚫家用医疗器械龙头，布局广阔。公司核心业务涵盖四大领域：1）呼吸制氧：受上年同期社会公共需求波动影响，2024年该板块营收为26亿元（-22.9%）。未来，随着居民健康 意识提 升，作 为 头部企业之 一，该 业务有 望 稳健增长；2）血糖及POCT：2024年，该板块实现营收10.3亿元（+40.2%），快速增长；3）家用健康检测（电子血压计等）：我国高血压知晓率、治疗率、控制率仍较低，血压监测业务前景可期。2024年，公司该板块实现营收15.6亿元（-0.4%）；4）临床器械及康复：2024年，公司该板块实现收入20.9亿元（+0.2%），表现稳健。其次，公司正积 极 孵 化 急 救 业 务 （AED等 ） ，2024年 公 司 急 救 业 务 实 现 收 入2.4亿 元（+34.1%），已初具规模。 ⚫注重研发，打造新兴增长点。公司新品布局围绕全球化、数字化和可穿戴化进行，重点品类包括：呼吸类、持续监测型产品（如CGM）等。我国糖尿病患者基数庞大，CGM相较传统BGM具备显著技术优势，预计我国2030年市场规模达26亿美元。公司CGM产品已上市并持续迭代，24年实现翻倍以上增长；最新Anytime 5系列已于25年4月获证。同时，公司积极研发AI智能穿戴医疗设备，基于公司在医疗领域的技术积累，将建设“监测-预警-干预”全链条管线。 ⚫全渠道营销，出海业务快速发展。公司销售渠道全面覆盖院内院外、线上线下和海内海外。公司紧跟电商平台趋势，25Q1线上销售占比达38%。同时，公司重视海外市场，2024年海外业务实现收入9.5亿元（+30.4%），快速发展。2025年初，公司与Inogen签署《战略合作协议》。Inogen为一家美国呼吸制氧业务企业，拥有广泛的欧美销售渠道，预计将与公司优势互补，实现协作共赢。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 陆佳晶lujiajing@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025-2027年EPS分别为2.01、2.36和2.78元。公司业务现已逐步回归疫情后的常态化、可持续发展轨道，作为国内家用医疗器械龙头，公司内生外延并举，产品线不断丰富，渠道持续开拓，长期空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年24倍PE，对应目标价48.24元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫销售及产品推广不及预期；终端需求下降；渠道开拓不及预期；费用超预期风险。 目录 一、鱼跃医疗：家用医疗器械领军者..............................................................5 二、聚焦核心赛道，打造增长引擎.................................................................7 2.1呼吸制氧：布局全面，不断升级...................................................................................72.1.1呼吸机：患病人数高企，国内排名靠前72.1.2制氧机：制造业单项冠军，市占率第一102.2血糖及POCT：CGM酝酿第二增长曲线....................................................................112.2.1百亿市场，CGM占比快速提升122.2.2新一代CGM成功获批，抢占高地152.3家用健康检测：长期深耕，电子血压计稳健...............................................................172.4临床器械及康复：空间广阔，品牌矩阵已成...............................................................182.5孵化业务：布局急救，初具规模.................................................................................21 三、渠道扩张：全面建设，积极出海............................................................24 四、盈利预测与投资建议.............................................................................27 盈利预测..........................................................................................................................27投资建议..........................................................................................................................28 五、风险提示...............................................................................................29 六、附录......................................................................................................29 6.1公司基本情况介绍......................................................................................................296.2公司近年财务表现......................................................................................................30 图表目录 图1：鱼跃医疗品牌矩阵已成，影响力强.....................................................................................6图2：上年同期社会公共需求波动下，24年呼吸治疗营收有所下降.............................................7图3：2016-2025E中国OSA患病人数显著增长（单位：百万人）.............................................7图4：2016-2024E中国COPD患病人数显著增长（单位：百万人）..........................................7图5：中国OSA检出率远低于美国..............................................................................................8图6：中国COPD患病、确诊及控制人数均远低于美国（单位：百万人）..................................8图7：全球家用无创呼吸机市场规模不断提升（单位：百万美元）..............................................8图8：2020年瑞思迈和飞利浦占据全球市场主要份额（按销售额拆分）.....................................8图9：中国家用无创呼吸机市场规模不断提升（单位：百万元）..................................................8图10：2020年公司在我国市场位居第四（按销售额拆分）.........................................................8图11：2014年-2021年我国制氧机需求量不断增长...................................................................11图12：我国制氧机市场规模持续提高（亿元）..........................................................................11图13：公司招标市占率行业领先（2023.06-2024.05） ..............................................................11图14：24年公司血糖管理及POCT解决方案业绩表现亮眼......................................................12图15：全球与中国糖尿病患者人数庞大且逐年提升（百万人）.................................................12图16：全球糖尿病监测医疗器械与CGM市场规模逐步增长（十亿美元）................................13图17：中国的CGM渗透率远低于美国/欧盟五国（2020-2030E）............................................14图18：我国糖尿病监测医疗器械与CGM市场规模逐年增长（亿美元）....................................14图19：2020年BGM市场竞争格局...........................................................................................15图20：2020年全球CGM竞争格局较为集中.............................................................................15图21：2020年中国CGM竞争格局显著集中.............................................................................15图22：我国CGM获批产品多，竞争激烈..................................................................................15图23：我国高血压患病率总体呈现逐年升高趋势.......................................................................17图24：我国高血压知晓率、治疗率、控制率仍有待提升............................................................17图25：2018年以来我国电子血压计市场规模（亿元）逐年增长................................................18图26：2021年公司电子血压计市占率仅次于欧姆龙..................................................................18图27：24年公司家用