首次覆盖报告：海外业务持续突破，液冷龙头加速出海

申菱环境(301018)[Table_Industry]资本货物/工业 申菱环境首次覆盖报告 本报告导读： 公司作为国内稀缺的液冷行业集成商，在稳定工业以及特种行业基础上，加速拓展海外液冷业务，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点： 主业聚焦数据服务与液冷，技术优势构筑核心竞争力。公司以专业特种空调及温控设备为核心，覆盖数据服务、工业、特种、公建四大领域，其中数据服务板块营收占比已达55.7%。公司自2011年率先布局数据中心液冷散热技术，拥有72项液冷专利（含34项发明专利），液冷CDU及智算液冷市场排名双料第一。产品涵盖冷板式、浸没式、相变式等全系列液冷方案，及风冷、主机等高效产品，可满足AI算力中心高密散热与极低PUE要求，技术领先性持续巩固市场护城河。 深度绑定头部客户，海外液冷业务加速突破。公司与H公司、字节、腾讯、阿里及世纪互联、秦淮数据等头部客户合作粘性持续强化；同时大力拓展海外市场，2025年境外营收同比增长649.48%，在东南亚及北美市场取得有效突破，重点构建北美AI液冷产品交付与保障能力。公司凭借高能效产品与快速交付能力，已获得众多国际客户认可，全球化业务版图逐步成型。 产能扩张与研发并进，液冷新基地夯实增长基础。公司在顺德陈村投产智能温控智造基地（投资6.8亿元），并新竞得地块打造液冷新质智造基地（投资约8亿元），预计新增年产值约10亿元。高州特种空调基地同步投产，为核电、油气回收等特种产品提供产能保障。公司持续加大研发投入，2025年研发费用达1.92亿元，围绕浸没式液冷、磁悬浮冷却、AIoT智慧能源管理等前沿方向布局，为长期发展注入强劲动力。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、技术创新不及预期 目录 1.盈利预测与投资建议........................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值...........................................................................................42.空调设备起家，持续完善产业布局...................................................52.1.提供环境调控的整体垂直解决方案..............................................52.2.立足环境调节设备，数据服务板块引领公司增长.........................62.3.营收持续稳定增长，利润端增长波动性较大................................72.4.公司股权集中稳定......................................................................83.算力需求推进数据中心布局，数据服务板块加速引领增长................83.1.数据中心增长前景广阔，政策与需求推动暖通方案发展..............83.2.技术迭代满足优质客户需求，数据服务板块引领公司增长..........114.个性化解决方案满足板块专业化需求..............................................144.1.环控及专业化需求需求引领未来增长空间.................................144.2.丰富产品矩阵及项目经验承托个性化解决方案..........................165.风险提示........................................................................................17 1.盈利预测与投资建议 我们预计2026-2028年公司营收分别为58.06/88.84/145.57亿元，同比增长37.9%/53%/63.8%，综合PE和PB估值，给予公司2027年目标价201.95元。 1.1.盈利预测 1）数据服务行业：公司的数据服务产品主要应用于云数据中心、算力中心、通信基建、计算机技术服务、精密电子仪器生产等领域；用于对温度、湿度、洁净度、气流分布等各项指标进行高精度、高可靠度调控，实现数据设备的稳定、高效、持续化运行；其中公司的主要产品包括液冷系列、风冷系列、相变系列、主机系列等。随着数据中心建设进度的加速，公司数据服务行业收入体量有望快速增长。我们预计2026-2028年，公司数据服务行业业务将分别实现营收39.83/69.71/125.48亿元，同比增速70%/75%/80%；公司数据服 务 行 业 中 液 冷 占 比 的 提 高将 带 动 整体 毛 利率 上 升， 毛 利率分别为23.8%/24%/24.2%。 2）工业行业：公司工业空调主要应用于特高压电网、电力、化工、冶金、食品和饮料、生物制药、机械设备、水泥、汽车、新能源等行业场景，用于对生产环境的温度、湿度、洁净度、风量、压头、风速等空气环境参数进行调节。受益于电网投资增长等因素，我们预计2026-2028年，公司工业行业将分别实现营收11.94/12.54/13.16亿元，同比增速5%/5%/5%；毛利率有望分别达到23.72%/23.52%/23.32%。 3）特种行业：公司特种空调主要应用于高速铁路、地铁、机场、环境治理、核能核电、航空航天、国防工程、医院等行业场景。我们预计2026-2028年，公司特种行业将分别实现营收6.27/6.59/6.91亿元，同比增速5%/5%/5%；核电、商业航天等高利润率行业占比的提高有望带动整体毛利率的提升，我们预计毛利率有望分别达到25.98%/26.13%/26.28%。 1.2.估值 选择英维克（数据中心液冷系统集成商）、曙光数创(数据中心液冷集成商)以及同飞股份（数据中心液冷设备供应商）作为可比公司，并用PE、PB两种方法对公司进行估值： 1）PE估值法根据可比公司2027年的平均估值，我们给予公司行业可比公司的平均估值 72.83xPE，每股合理估值为204元。 2）PB估值法 根据可比公司2027年的平均估值，我们给予公司行业可比公司的平均估值14.12xPB，每股合理估值为199.92元。 综合两种估值方法，取两种估值方法的平均值，给予公司目标价201.95元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.空调设备起家，持续完善产业布局 2.1.提供环境调控的整体垂直解决方案 广东申菱环境系统股份有限公司于2000年成立，历经二十余年稳步发展，从单一空调设备制造商成长为涵盖环境调控全产业链的国家级高新技术企业。申菱环境聚焦工业工艺、专业特种、数据服务、高端公建四大领域，提供环境调控整体垂直解决方案。2004年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业，2005年被科技部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，技术与资质实力持续夯实。2014年，申菱二基地建成投产，产能规模进一步扩大。2015年，公司完成股份制改造，“广东申菱环境系统股份有限公司”正式成立，治理结构持续优化。2019年启动三基地建设，持续完善产业布局。2021年，申菱环境在深交所创业板成功上市，迈入资本赋能的全新发展阶段。2022至2024年，公司启动战略升级，全面布局新能源、储能、数据中心、工业低碳、水环境治理等多元赛道，朝着综合型环境解决方案服务商稳步迈进。公司是一家集研发设计、生产制造、营销服务、集成实施、运营维护于一体的现代化企业，为全球客户提供环境调控的整体垂直解决方案，是数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、高端公建室内环境四大领域的专家。 2.2.立足环境调节设备，数据服务板块引领公司增长 公司主营业务围绕专业特种空调和温控设备为代表的人工环境调节设备开展，包括数据服务、工业板块、特种板块和公建及商用板块四大板块。公司业务集研发设计、生产制造、营销服务、集成实施、运营维护于一体，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑及商用环境等应用场景提供专业特种空调和温控设备、数字化的能源 及人工环境整体解决方案。公司数据服务产品主要应用于云数据中心、算力中心、通信基建、计算机技术服务、精密电子仪器生产等领域，主要产品包括液冷系列、风冷系列、相变系列、主机系列等。工业板块产品聚焦于工业空调，主要应用于特高压电网、电力（核电除外）、化工、冶金、食品和饮料、生物制药、机械设备、水泥、汽车、新能源等行业场景，以满足生产工艺对环境的要求。主要产品包括恒温恒湿空调、洁净式空调、冷热水机组、蒸发冷却冷水机组、组合式空调机组、储能用液冷温控产品等。特种空调主要应用于高速铁路、地铁、机场、环境治理、核能核电、航空航天、国防工程、医院等行业场景，用于对空气环境参数进行调节，并基于特殊环境或特殊用途的需要，要求空调系统可具备防腐蚀、防爆、抗震、抗冲击、极端温度湿度耐受、高海拔耐受等能力。公建及商用空调主要应用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景，主要产品包括商用冷水机组、商用组合式空调、商用末端机组、商用单元式空调等。公司业务更多聚焦于数字与算力，电力与能源这两大应用领域，以专业特种空调和温控设备为核心，结合客户实际使用场景，以更好解决客户需求为目标，大力拓展垂直一体化的智慧能源与环境解决方案。 公司数据服务板块已经成为主要的收入来源，占总营收比重增长明显。2024年，公司数据服务板块的营收占比迅速从35.1%攀升至51.3%，2025年又进一步增长至55.7%。2025年公司数据服务板块营收同比增长51.36%，主要来自于符合未来发展趋势的高能效创新产品，与此同时，公司与H公司、字节、腾讯、阿里以及主要COLO商等重要头部客户的合作粘性进一步强化。2025年公司数据服务板块新增订单同比增长约72%，作为重要新增长点的海外业务和液冷都取得较好进展。随着数据服务板块订单陆续交 付落地，预期未来相关业务将实现可持续的良性增长。 资料来源：申菱环境2025年年报，国泰海通证券研究 资料来源：申菱环境2025年年报，国泰海通证券研究 2.3.营收持续稳定增长，利润端增长波动性较大 营收稳步扩张，利润端经历阶段性波动后呈现修复态势。营收方面，公司营业收入从2020年的14.67亿元持续增长至2025年的42.09亿元，五年复合增长率为23.47%，2025年同比增长40%，增速明显提升。利润方面，归母净利润呈现“稳增-承压-修复”的特征，2020-2022年分别实现1.25亿元、1.40亿元、1.66亿元，保持平稳增长；2023年骤降至1.05亿元，同比减少37%，利润端短期承压；2024年回升至1.16亿元（同比+10%），开启修复进程；2025年进一步跃升至2.17亿元，同比增长87%，修复力度显著。整体来看，公司营收端始终保持韧性，2020-2025年持续增长；利润端虽在2023年受外部冲击短期承压，但2024年后快速修复，2025年更是实现爆发式增长，显示出较强的抗风险能力和盈利弹性。未来若能延续市场拓展节奏并 优化成本管控，有望进一步巩固增长态势。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 期间费用率保持稳定，研发费用不断增长。2020-2025年，公司期间费用率均保持在16%-22%之间，波动较小。2025年公司期间费用率为16.27%，相比之前有所下降；其中销售费用为期间费用的主要部分，销售费用 率为6.46%。2020-2025年公司研发