首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

2025年8月22日 伊戈尔（002922.SZ） 变 压 器 出 海+AIDC加 速 兑 现+多 业 态 多 产 品 持 续 孵 化 构 筑 三 大 增 长 曲 线。 公 司 围 绕“2+X"战 略 布 局，变 压 器 出 海+AIDC加 速 兑 现+多 业 态 多 产 品 持 续 孵化 构 筑 三 大 增 长 曲 线。2024年 公 司 营 收46.4亿 元，同 比+27.78%，21-24CAGR达35%，归 母 净 利 润2.9亿 元，同 比+39.75%，21-24CAGR达54%，受 益 于产 品 结 构 变 化 ， 毛 利 率 从21年 的15%提 升 到24年 的20.3%。2025Q1公 司营 收10.8亿 元 ， 同 比+40%， 归 母 净 利 润0.4亿 元 ， 同 比-28%。 推荐首次评级 分析师 曾韬：010-8092-7653：zengtao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525030001 能 源 产 品 持 续 拓 品 类 ， 变 压 器 出 海 打 开 量 利 空 间 。欧 美 老 旧 电 网 改 造 、 中东 等 新 兴 市 场 的 能 源 转 型 带 来 全 球 变 压 器 高 景 气。公 司 能 源 产 品2024年 营收33.68亿 元 ， 同 比+28.24%，21-24CAGR达48.51%， 毛 利 率 增 至20.25%，2025Q1营 收8.38亿 元 。 除 光 伏 并 网 升 压 变 压 器 、 光 伏 逆 变 高 频 电 感 、 配 电变 压 器 外，近 年 来 公 司 成 功 研 发“箱 变 一 体 机”、氢 能 变 压 器 系 列 产 品，产 品从 单 一 品 类 向 成 套 发 展，从 提 供 单 一 产 品 向 提 供 系 统 解 决 方 案 服 务 延 伸。目 前，新 能 源 产 品 已 成 为 增 长 引 擎，营 收 占 比 持 续 提 升，主 要 得 益 于 深 度 绑 定 全 球 光伏 逆 变 器 龙 头 企 业 协 同 出 海 、 部 分 海 外 客 户 出 货 量 大 幅 增 加 以 及 箱 式 变 压 器、储 能 产 品 等 新 高 附 加 值 的 新 产 品 批 量 出 货 。 由 于 新 能 源 行 业 竞 争 激 烈 ，25Q1毛 利 率 承 压。我 们 认 为 随 着 国 内 新 能 源 市 场 磨 底 向 上，AIDC变 压 器 放 量 爆 发，叠 加 海 外 高 毛 利 市 场 加 速 拓 展 ， 毛 利 率 有 望 逐 步 改 善 。 黄林：010-8092-7627：huanglin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070004 AIDC产 品 及 客 户 多 元，台 达 日 本 订 单 放 量 在 即。受 益 于AI算 力 需 求 旺 盛，AIDC高 景 气，2024年、2027年 全 球AIDC装 机 功 率 约15GW、66GW，CAGR约63%。数 据 中 心 供 电 系 统 架 构 持 续 优 化，HVDC以 及 巴 拿 马 电 源 加 速 渗 透。公 司 推 出 了 数 据 中 心 移 相 变 压 器、干 式 变 压 器、巴 拿 马 电 源、数 据 中 心 供 电 系统 等 产 品 和 解 决 方 案，数 据 中 心 用 的 成 套 巴 拿 马 电 源 已 实 现 小 量 供 货，完 成 了由 部 件 向 电 源 方 案 的 突 破 ， 数 据 中 心DC/DC电 源 以 及AC/DC电 源 可 期 。 公司客 户 覆 盖台 达 、 中 恒电 气、 阿 里 巴 巴 、 腾 讯 、 网 易 、 中 国 移 动 、 中 国 联 通、中 国 电 信 、 微 软 等，25年 中 标 台 达 日 本AIDC项 目。我 们 认 为 公 司 产 品 覆 盖“移 相 变 压 器+干 式 变 压 器 及 低 压 成 套 产 品+中 压 直 流 供 电 系 统”， 与 海 内 外客 户 深 度 合 作，数 智 化 制 造 优 势 保 障 交 付 与 成 本 效 率 优 势 明 显，有 望 受 益 于 全球AIDC建 设 浪 潮 ， 日 本 市 场 有 望 取 得 领 先 成 绩 。 工 控、照 明 增 长 稳 健，新 产 品 持 续 孵 化。公 司 工 控 产 品 近3年 收 入 约5-6亿元，客 户 覆 盖 国 际、国 内 一 流 的 工 业 控 制 设 备 制 造 商，如 日 立、明 电 舍、博 世、罗 克 韦 尔、施 耐 德 等。公 司 照 明 产 品 稳 健 增 长，2024年 营 收9.78亿 元，同 比+20.53%，21-24CAGR达10.11%， 毛 利 率 维 持 在20-25%之 间 ，2025Q1营收1.81亿 元 ， 与 宜 家 、 飞 利 浦 国 际 知 名 企 业 形 成 长 期 稳 定 战 略 合 作 。 我 们 认为 随 着 马 来 西 亚 工 厂 照 明 类 产 品 产 能 加 速 释 放，照 明 产 品 收 入 有 望 保 持 稳 健 增长。此 外，公 司 围 绕 主 业 不 断 推 出 新 产 品，持 续 孵 化 车 载 电 源、车 载 电 感、储能 及 充 电 桩 等 新 产 品，多 业 态 构 筑 第 三 增 长 曲 线，2024年 营 收2.92亿 元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%， 毛 利 率 稳 步 增 至22.63%，2025Q1营收0.48亿 元 。 资料来源：中国银河证券研究院 产 能 布 局 全 球 化。公 司 拥 有7个 生 产 基 地，主 要 以 国 内 广 东 佛 山、江 西 吉 安、安 徽 淮 南 为 主，海 外 布 局 持 续 深 化，分 别 在 马 来 西 亚、泰 国、美 国、墨 西 哥 等建 设 海 外 生 产 基 地，其 中 马 来 西 亚、泰 国 一 期 工 厂 已 建 成 投 产，美 国、墨 西 哥 生 产 基 地 计 划 于2025年 开 始 陆 续 建 成 投 产 。 我 们 认 为 公 司 绑 定 头 部 客 户 高效 拓 展 海 外 市 场 外，也 通 过 参 加 展 会 等 方 式，不 断 拓 展 海 外 市 场，直 接 辐 射 欧美 区 域 客 户，“2+X”战 略 布 局 也 有 望 为 公 司 带 来 新 的 优 质 境 外 客 户，斩 获 更多 订 单 ， 扩 大 市 场 份 额 。 海 外 高 增 长 高 毛 利。公 司 海 外 收 入从2020年的6.2亿 元 增 长至2024年的13.6亿 元 ，CAGR超20%， 海 外 收 入 占 总 营 收 比 超30%。 公 司 欧 美 高 毛 利 地 区 占海 外 收 入 比 重 超70%，海 外 客 户 覆 盖 台 达、宜 家、日 立、福 特 等，2022-2025Q1海 外 毛 利 率 在26.9%-31.6%波 动，海 外 毛 利 率 高 于 国 内，毛 利 率 差 异 从2022年10.70%增 至2025Q1的18.76%。 投 资 建 议：全 球 电 网 投 资 高 增，AIDC需 求 旺 盛，公 司“2+X”战 略 打 造 变 压器 出 海+AIDC加 速 兑 现+多 业 态 多 产 品 持 续 孵 化 三 大 增 长 曲 线，逐 步 构 建 海 外营 销 体 系 ， 随 着 海 外 产 能 加 速 释 放 ， 有 望 打 开 成 长 空 间。我 们预计2025/2026/2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为3.1/4.1/5.3亿 元 ， 对 应EPS分 别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍 。 首 次 覆 盖 ， 给 予“推 荐”评 级 。 风 险 提 示 ：原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ； 市 场 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ； 行 业 竞争 加 剧 的 风 险 ； 地 缘 政 治 的 风 险 。 目录 一、“2+X”战略打造三大增长曲线............................................................................................................4 二、能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间.......................................................................................7 （一）全球电网投资高增，变压器景气向上...................................................................................................7（一）新能源变压器贡献核心增长引擎.........................................................................................................7 （一）智算兴起，AIDC需求旺盛...............................................................................................................10（二）AIDC电源迭代向上，公司全面布局电源方案......................................................................................12（三）深度合作台达等海内外客户，AIDC电源放量在即...............................................................................15 （一）工控下游客户多元，出海助推成长.....................................................................................................17（二）照明产品稳健增长，马来工厂助推海外成长........................................................................................18（三）布局未来，新产品持续孵化..............................................................................................................18 五、全球造、销全球，海外高盈利市场加速拓展...........................................................................................19 （一）全球化产能加速释放.......................................................................................................................19（二）加速布局海外渠道，欧美占海外收入超70%.......................................................................................20 （一）盈利预测.................................