信用债报告：资产荒延续，信用利差低位震荡

2025年07月30日 资产荒延续，信用利差低位震荡 ——信用债报告 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎资产荒延续，信用利差低位震荡。美欧、美日达成贸易协议，美国对欧盟、日本加征15%关税，虽较此前的对等关税下调，但较拜登时期仍有较大幅度上行。美国对外普加关税将对包括中国出口在内的全球贸易形成抑制。国内方面，地产行业仍处于下行状态，国内内需不足、投资强度趋于回落，内需不足背景下“反内卷”政策对企业利润的提振效果可能有限。总体来看，经济仍处于内需偏弱、外需承压的状态，资产荒仍在延续，信用利差将继续处于低位震荡的状态。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 风险提示：注意防范通胀压力超预期上行的风险。 相关研究报告 目录 1.海外经济形势分析.................................................................................................................31.1美国和欧洲经济动能有所回升......................................................................................................................31.2美国和欧洲通胀压力均有回升......................................................................................................................31.3美联储和欧央行议息会议维持利率不变.......................................................................................................41.4美欧、美日达成贸易协议.............................................................................................................................41.5海外市场形势...............................................................................................................................................52.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.1半年经济数据公布，内需仍显疲弱..............................................................................................................52.2 6月地产数据回落..........................................................................................................................................72.3 6月份居民消费价格同比上涨0.1%，工业生产者出厂价格同比下降3.6%...................................................82.4中央提出依法依规治理企业低价无序竞争，雅鲁藏布江下游水电工程开工................................................82.5上半年，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，支出同比增长3.4%.........................................................92.6 1—6月份全国规模以上工业企业利润下降1.8%...........................................................................................92.7国内市场形势.............................................................................................................................................103.市场后续走势分析...............................................................................................................104.风险提示..............................................................................................................................10 1.海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国和欧洲经济动能有所回升 美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5%，创2024年12月以来新低，也是去年12月以来的首次萎缩，前值为52.9%。其中，新订单指数初值降低至49.7%，创去年12月以来新低，扭转了之前的扩张趋势。美国7月Markit服务业PMI初值为55.2%，创2024年12月以来新高，前值为52.9%。其中，就业分项指数初值升至52.6%，创1月份以来的新高，连续五个月扩张。美国7月Markit综合PMI初值为54.6%，创2024年12月以来新高，前值为52.9%，美国经济动能回升。劳动力市场方面，美国6月失业率为4.1%，较上月回落0.1个百分点；平均时薪同比增速3.7%，回落0.1个百分点；职位空缺数为744万，环比减少24万，就业市场保持稳健但处于降温轨道。美国6月房地产市场营建许可为139万套，环比持平，同比减少7万套；6月Zillow房价指数同比上涨0.2%，涨幅回落0.2个百分点，美国房地产市场处于降温轨道。7月美国消费者信心指数上行1.1个百分点至61.8%，为2月份以来的新高。 欧元区方面，7月服务业PMI商业活动指数升至51.2%，上月为50.5%，为6个月来最高；制造业PMI整体指数上升至49.8%，上月为49.5%，达到36个月来的高点。欧元区7月综合PMI从6月的50.6%升至51%，进一步站稳荣枯线分界线以上。5月，欧元区失业率上行0.1个百分点至6.3%，其中，德国、法国失业率持平上月，意大利失业率上行0.4个百分点。7月欧元区消费者信心指数上行0.6个百分点至-14.7%。 1.2美国和欧洲通胀压力均有回升 6月份美国CPI同比增长2.7%，略高于市场预期的2.6%，也高于5月份的2.4%，为2月份以来最大同比涨幅。当月美国CPI环比增长0.3%，符合市场预期，高于5月份的0.1%。6月份美国核心CPI环比涨幅达0.2%，较5月份环比涨幅0.1%有所加速。6月份美国核心CPI同比涨幅为2.9%，涨幅扩大0.1个百分点；CPI住宅分项同比为4.0%，涨幅和5月持平。6月美国通胀数据回升，美国关税政策对商品价格的影响开始显现。欧元区6月CPI同比上升2%，较前值1.9%略有反弹，符合市场预期，达到了欧洲央行目标通胀率；核心CPI同比上升2.4%，符合市场预期，和上月值持平。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.3美联储和欧央行议息会议维持利率不变 美联储将在7月29日-30日召开议息会议。由于近期美国经济数据表现较好，市场普遍预计美联储将在此次议息会议上维持利率不变。美联储部分官员则向市场表示，鉴于美国劳动力市场的下行风险，美联储应启动降息。同时，特朗普政府持续向美联储施压，要求美联储降低利率，美联储正面临越来越大的政治压力。目前，从点阵图和部分美联储官员的表态来看，市场认为美联储在9月议息会议降息的可能性较大。欧洲央行7月议息会议维持三大利率不变，自去年6月以来连续8次降息后首次按下降息“暂停键”。由于关税最终如何落地尚不清晰，欧洲央行没有就后续政策路径提供任何前瞻指引，并罕见地将“贸易争端”列为政策不确定性的主要来源，强调当前环境“异常不确定”。欧央行行长拉加德表示，今年一季度欧元区经济表现好于预期，但下半年表现很大程度上有赖于外贸形势变化；如果贸易紧张局势迅速得到解决，加上欧元区国防和基础设施支出增加，未来几个月经济增速可能会超过之前的预测。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.4美欧、美日达成贸易协议 日美关税谈判达成协议。美方对日本实施的“对等关税”税率将从25%下调至15%，日本将在现行的“最低准入制度”下增加美国大米的进口量。该协议还包括日本向美国投资5500亿美元的承诺。美国白宫表示，美日投资协议将重点关注半导体设计和制造、天然气和新造船厂。日本将购买价值80亿美元的美国商品，包括玉米、大豆、化肥、生物乙醇和可持续航空燃料。 美国总统特朗普与欧盟委员会主席冯德莱恩举行会谈，会后两人共同宣布，美国和拥有27个成员国的欧盟达成贸易协定，美国将对欧盟大部分商品征收15%的统一关税。特朗普也表示，欧盟同意购买7500亿美元的美国能源，并对美国投资6000亿美元。 1.5海外市场形势 6月以来截至7月29日，10年期美债收益率下行7BP至4.34%，2年期美债收益率下行3BP至3.86%。10年期德债收益率上行17BP至2.76%，10年期意大利国债收益率上行5BP。意大利-德国国债利差收窄12BP，美国BBB信用利差下行17BP至0.98%，为多月以来新低，市场对美国经济高度乐观。同期，美国标普500指数上涨7.7%，德国DAX指数上涨0.9%，均处于历史高位。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.1半年经济数据公布，内需仍显疲弱 消费增速回落。6月份，社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%，增速回落1.6个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额37649亿元，增长4.8%。1—6月份，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额221990 亿元，增长5.5%。按消费类型分，6月份，商品零售额37580亿元，同比增长5.3%；餐饮收入4708亿元，增长0.9%。1—6月份，商品零售额217978亿元，增长5.1%；餐饮收入27480亿元，增长4.3%。餐饮消费增速大幅回落是6月消费增速回落的重要原因。 固投增速回落。2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，较1-5月份回落0.9个百分点。其中，民间固定资产投资同比下降0.6%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）下降0.12%。分产业看，第一产业投资4816亿元，同比增长6.5%；第二产业投资88294亿元，增长10.2%；第三产业投资155543亿元，下降1.1%。分地区看，东部地区投资同比下降0.8%，中部地区投资增长3.2%，西部地区投资增长4.8%，东北地区投资下降1.9%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同